Die Ermittlung von Eigenkapitalkosten durch die empirische Messung von impliziten Branchenrenditen - ein alternatives Kapitalkostenkonzept?

Dieser Beitrag beschäftigt sich mit der impliziten Ermittlung von Branchenrenditen am österreichischen Kapitalmarkt.¹ Es wird darüber hinaus die Eignung von impliziten Eigenkapitalkosten als alternatives Kapitalkostenkonzept diskutiert.

Nach übereinstimmender Vorgabe des österreichischen Bewertungsstandards KFS BW 1 und des deutschen Bewertungsstandards IDW S 1 wird als die zentrale Konvention zur Ermittlung von Eigenkapitalkosten das Capital Asset Pricing Model (CAPM) normiert. Sowohl theoretisch als auch in der praktischen Anwendung ist die Verwendung des CAPM nicht friktionsfrei. Seitens der Standardsetzer ist man sich der Problembereiche des CAPM bewusst und sucht alternative Kapitalkostenkonzepte, die theoretisch konsistent sind und sich sinnvoll operationalisieren lassen. Dabei wird nicht auf den heiligen Gral gehofft, da es schlichtweg nicht möglich ist ein Modell oder Verfahren zu finden, das ohne (restriktive) theoretische Prämissen auskommt und in der Praxis eindeutige Handlungsanleitungen setzt. Stattdessen wird ein Modell oder Verfahren gesucht, das mit geringeren Einschränkungen auskommt, als sie mit dem CAPM verbunden sind. In der jüngeren Diskussion zu alternativen Kapitalkostenkonzepten sind bspw das Total Beta Modell oder Anpassungen des Zinssatzes, bspw durch die Verwendung von Size Premia, Länderrisikoprämien oder durch die gesonderte Berücksichtigung von Insolvenzrisiken, kontrovers diskutiert worden. Keinem dieser Vorstöße kann man uE bescheinigen, dass er hohe Aussichten hat sich als Konkurrent zum CAPM zu etablieren oder gar das CAPM abzulösen. Ein Modell, das dagegen in der Bewertungsdiskussion schon einiges an Bewegungen ausgelöst hat und das eine Perspektive als alternatives Kapitalkostenkonzept hat, ist die zukunftsorientierte Bestimmung von Eigenkapitalkosten.² Die immer besser werdende Datenverfügbarkeit rückt eine solche empirische Ermittlung von Eigenkapitalkosten im Gegensatz zu historischen Zeitreihenanalysen (wie sie im CAPM erfolgen) zunehmend in den Vordergrund.