Legitime Handlungen nach der Marktmissbrauchsverordnung (MAR)

1. Insiderverbot "neu" nach der MAR

Das neue Marktmissbrauchsregime³ hat ua zu einigen kleineren Änderungen hinsichtlich der Insiderverbote geführt. Das Insiderverbot untersagte bereits vor der Marktmissbrauchsverordnung, eine Insiderinformation mit dem Vorsatz auszunützen, sich oder einem anderen einen Vermögensvorteil zu verschaffen, indem er betroffene Finanzinstrumente kauft oder verkauft ("Transaktionsverbot"), zum Kauf oder Verkauf empfiehlt ("Empfehlungsverbot") oder die Information einem Dritten zugänglich macht ("Weitergabeverbot").⁴ An diese Verhaltensweisen knüpft der Marktmissbrauchsverordnungsgeber an und diese werden in Art 8 MAR⁵ und Art 10 MAR näher definiert und gleichzeitig durch die CRIM-MAD⁶ erfasst.⁷ Verboten werden die Handelsweisen des Art 8 und Art 10 MAR durch Art 14 MAR. Für das Transaktionsverbot, welches weiterhin ein Geschäft unter Nutzung einer Insiderinformation verlangt, wird durch die MAR die Strafbarkeit auf das Versuchsstadium vorverlagert. Beim Empfehlungs- und Weitergabeverbot wird keine Strafbarkeit des Versuchs normiert.⁸ Zusätzlich wird nunmehr durch die MAR auch das Absehen vom Handel und auch die Empfehlung zum Absehen des Handels⁹ unter Strafe gestellt, wenn der Transaktionsauftrag vor der Erlangung der Insiderinformation erteilt wurde.¹⁰ Bei der Empfehlung zur Stornierung oder Änderung des Transaktionsauftrages muss die Empfehlung logischerweise nach der Erlangung der Insiderinformation des Empfehlenden liegen. Als wesentliche Neuerung bezüglich Insiderverbote kann daher ein Abgehen vom bisher geltenden Prinzip der Sanktionslosigkeit der Insiderabstinenz (Insider Abstention) konstatiert werden.¹¹ Richtigerweise wurde im deutschen Schrifttum festgestellt, dass dieses Abgehen von der Sanktionslosigkeit der Insiderabstinenz unmittelbare Auswirkung auf M&A-Transaktionen haben kann. Nunmehr kann ein Verstoß gegen das Insiderverbot vorliegen, wenn Bieter vor Durchführung der Due-Diligence-Prüfung verbindliche Kaufanbote platziert haben und diese später stornieren.¹²

Im Kernbereich bleibt das Insiderhandelsverbot (Transaktionsverbot) unverändert, da nach Art 8 Abs 1 Satz 1 MAR ein Insidergeschäft vorliegt, wenn eine Person über eine Insiderinformation verfügt und unter Nutzung derselben für eigene oder fremde Rechnung direkt oder indirekt Finanzinstrumente, auf die sich die Insiderinformationen beziehen, erwirbt oder veräußert. Angeknüpft wird hierbei weiterhin an den, bis auf die "Geltl"-Zwischenschritte¹³ ergänzten, unveränderten¹⁴ Begriff der Insiderinformation. Dieser wird nunmehr in Art 7 MAR geregelt. Ebenfalls beibehalten werden kann die von der Lehre entwickelte Unterscheidung in Primär- und Sekundärinsider.¹⁵ Art 8 Abs 4 MAR führt in lit a-d typische Fälle von Primärinsidern an. Bisher wurden unter Primärinsidern, neben der Legaldefinition

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in § 48b Abs 4 BörseG¹⁶, jene Personen umfasst, die entweder direkten Zugang zu Insiderinformationen hatten oder mit solchen regelmäßig unvermeidbar, sozusagen typischerweise,¹⁷ in Kontakt kamen. Bei diesen Personen ist nämlich das missbräuchliche Ausnützen des Insiderwissens als besonders naheliegend anzusehen.¹⁸ Vor diesem Hintergrund sind die lit a-d des Art 8 Abs 4 MAR jedenfalls als demonstrative Aufzählung zu verstehen. Personen, die typischerweise mit Insiderinformationen in Kontakt kommen, sind daher als Primärinsider anzusehen, auch wenn sie nicht unmittelbar unter eine der lit a-d des Art 8 Abs 4 MAR fallen. Wie bisher wird auch in der MAR¹⁹ der Sekundärinsider negativ vom Primärinsider abgegrenzt. Die Insiderverbote des Art 8 (Transaktions- und Empfehlungsverbot) sind auf den Sekundärinsider anzuwenden, wenn dieser eine Insiderinformation besitzt und weiß oder wissen müsste, dass es sich dabei um eine Insiderinformation handelt. Eine weitere wesentliche Änderung bezüglich des Insiderverbotes ist in der drastischen Verschärfung der Sanktionen bei Verstößen zu erblicken.²⁰

2. Insiderverbot und die EuGH-Entscheidung Spector

Da die MAR das Insiderverbot nur unwesentlich verändert hat, kann für Auslegungsfragen auf die vom EuGH entwickelten Auslegungsgrundsätze zur MAD 2003²¹ zurückgegriffen werden.²² Dies muss umso mehr gelten, als in der MAR Passagen sowohl aus Geltl²³ als auch aus Spector²⁴ fast wörtlich übernommen worden sind. Daher sind für die Auslegung der MAR alle zur MAD 2003 ergangenen Entscheidungen des EUGH zur Auslegung der MAR heranzuziehen. In der Literatur umstritten ist die Frage, ob die EUGH-Auslegung bezüglich des Weitergabeverbotes, die vom EuGH in Grongaard und Bang unter Anwendung der Insiderrichtlinie 1989²⁵ getroffen wurde, bei Marktsondierungen weiterhin zu berücksichtigen ist.²⁶ Unzweifelhaft ist jedoch die Anwendung der zur MAD 2003 ergangenen Rsp, somit der EuGH-Judikate Lafonta,²⁷ Geltl²⁸ und Spector, auf die MAR.

Entscheidend für die weitere Untersuchung ist hier die EuGH-Entscheidung Spector.²⁹ In Spector ging es um ein belgisches Unternehmen, welches zur Motivierung seiner Mitarbeiter ein Programm angeboten hat, das der Belegschaft den Erwerb von Aktien des Unternehmens ermöglicht hatte. In erster Linie sollten die in seinem eigenen Besitz befindlichen Aktien eingesetzt werden und im Fall von Mehrbedarf weitere Aktien auf dem Markt zugekauft werden. Im Jahr 2003 wurde durch Spector auf diese Art eine nicht unerhebliche Anzahl an Aktien gekauft. Im Anschluss daran veröffentlichte Spector bestimmte Informationen über seine Geschäftsergebnisse und -politik, wodurch der Kurs seiner Aktien daraufhin um über 20 % stieg. Die belgische Aufsichtsbehörde CBFA erblickte darin ein verbotenes Insidergeschäft und bestrafte daher Herrn Van Raemdonck als Verantwortlichen des Unternehmens und Spector selbst mit Geldstrafen. Gegen diese Strafen wurden Rechtsmittel erhoben, worin man sich ua darauf berief, dass die CBFA nicht nachgewiesen hat, dass die im Ausgangsverfahren fraglichen Aktienkäufe wegen der bevorstehenden Veröffentlichung der Geschäftsergebnisse des Unternehmens erfolgt seien. Damit musste sich der EuGH mit der Auslegung des Tatbestandsmerkmales des (Aus-)Nutzens iSd der Marktmissbrauchsrichtlinie beschäftigen. Neben weiteren Vorlagefragen, die für die weitere Untersuchung nicht wichtig sind, hatte sich der EuGH somit mit der Frage der Nutzung einer Insiderinformation und der Kausalität zwischen Insiderinformation und dem Entschluss zum Insidergeschäft zu beschäftigen.

Dabei kam der EuGH hinsichtlich der Nutzung zu einer klaren Aussage. Nach Ansicht des EuGH "impliziert die Tatsache, dass ein primärer Insider, der eine Insider-Information besitzt, auf dem Markt ein Geschäft mit Finanzinstrumenten tätigt, auf die sich diese Information bezieht, vorbehaltlich der Wahrung der Verteidigungsrechte und insbesondere des Rechts, diese Vermutung zu widerlegen, die ‚Nutzung derselben‘ durch diese Person.³⁰" Diese wesentliche Aussage aus Spector bestand im Aufstellen der sog Spector-Regel.³¹ Dieser zufolge wird vermutet, dass derjenige, der sich beim Erwerb oder der Veräußerung von Finanzinstrumenten in Kenntnis einer Insiderinformation³² befindet, diese Information ausnutzt.³³ Die Nutzung der Insiderinformation ist beim Transaktionsverbot eine weitere Voraussetzung für strafbares Handeln, welche nur für das Transaktionsverbot und nicht für die anderen beiden Tathandlungen des Insiderverbotes gilt.³⁴ Bei der bisherigen Regelung der Insiderverbote im § 48b BörseG³⁵ wurde hinsichtlich aller Tathandlungen eine Nutzung ver-

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langt.³⁶ Die in Spector ausgesprochene Vermutung ist nach dem klaren Wortlaut der EuGH-Entscheidung auf Primärinsider zu beschränken. Dies ist insofern einleuchtend, als dieser sich aufgrund seines Naheverhältnisses zum Emittenten meist ob der Eigenschaft einer Insiderinformation im Klaren sein wird.³⁷

Die Nutzung der Insiderinformation setzt logischerweise eine Kenntnis von der Insiderinformation voraus, welche im Zeitpunkt der letzten Entscheidung, die zur Transaktion führt, vorliegen muss.³⁸ Die Spector-Regel als Vermutung bezieht sich nicht auf die der Nutzung vorgelagerte Kenntnis einer Insiderinformation.³⁹ Dies ist vor allem notwendig, da von einer Nutzung einer Insiderinformation bzw von einem Gebrauchmachen von dem Vorteil, den die Insiderinformation verschafft, nur dann ausgegangen werden kann, wenn der Insider die ihn bevorteilende Information kennt.⁴⁰ Wobei, um der Spector-Entscheidung zu entsprechen, die Kenntnis bei Primärinsidern weit auszulegen sein muss. Dafür spricht auch, dass der EuGH, um eine weite Auslegung zu gewährleisten, vom "Besitz" einer Insiderinformation und nicht von einer Kenntnis ausging. Der EuGH sieht ein Insidergeschäft als "Resultat einer Kette von Entscheidungen, die sich in einen komplexen Kontext einfügt, der es grundsätzlich auszuschließen erlaubt, dass sein Urheber handeln konnte, ohne sich seines Handelns bewusst zu sein".⁴¹ Damit darf über das Vorliegen eines objektiven Insidergeschäfts hinaus kein strenger Maßstab an eine Kenntnis einer Insiderinformation angelegt werden. Das Tatbestandselement der Nutzung einer Insiderinformation ist nach Ansicht des EuGH nämlich objektiv auszulegen, da diese "kein Element der Finalität oder Vorsätzlichkeit" erfordere, zudem ist zu vermuten, dass der sich im Besitz einer Insiderinformation befindliche Primärinsider mit Vorsatz gehandelt hat.⁴² Daher muss die Kenntnis der Insiderinformation dahin gehend ausgeprägt sein, dass sich der Insider zumindest der Kursrelevanz der Information bewusst sein muss. Nicht notwendig ist aber, wie der EuGH in Spector in Rz 32 ausführt, "dass der primäre Insider sich des Insider-Charakters der ihm bekannten Information bewusst gewesen sein muss". Diese so verstandene Kenntnis der Insiderinformation muss zusätzlich (mit)kausal für den anschließenden Erwerb oder die Veräußerung der Insiderpapiere gewesen sein.⁴³ Problematisch erscheint in diesem Zusammenhang die Verwendung des Wortes Kenntnis, da der EuGH darauf hingewiesen hat, dass die Formulierung in Kenntnis der Sache aus der RL 89/592 gestrichen wurde, um kein Element der Vorsätzlichkeit in der MAD 2003 zu belassen.⁴⁴ Hinsichtlich der Kausalität wurde in Spector ebenfalls eine Vermutung aufgestellt.⁴⁵

Insgesamt ist der Tatbestand des Insiderhandelsverbots objektiv zu betrachten und bei Vorliegen eines Primärinsiders, der eine Insiderhandlung setzt, wird die Nutzung der Insiderinformation vermutet. Im Hinblick auf die Unschuldsvermutung des Art 6 Abs 2 EMRK muss nach Ansicht des EuGH gewährleistet sein, dass die Spector-Vermutung widerlegbar ist und die Verteidigungsrechte gewahrt bleiben.⁴⁶ Der EUGH legt somit einen strengen Maßstab an, wenn es um Insidergeschäfte von Primärinsidern geht. Der EuGH war sich der Reichweite einer Vermutung von Vorsatz und Kausalität⁴⁷ bewusst, indem er demonstrative Ausnahmen von den Vermutungen anführte.⁴⁸ Neben diesen demonstrativ aufgezählten Ausnahmen wird die Spector-Regel widerlegt, wenn der Insider im konkreten Fall nicht dem Grundsatz des gleichberechtigten Informationszuganges (Equal Access) zuwiderhandelt.⁴⁹ Wenn dies der Fall ist, lag bisher keine Nutzung iSd Art 2 Abs 1 der RL 2003/6 vor und ist somit der Tatbestand des Insiderhandels nicht erfüllt. Wichtig bleibt die Feststellung, dass sich die vom EuGH statuierte widerlegbare Vermutung der Nutzung nur auf die Nutzung bezieht und somit sämtliche sonstigen Tatbestandselemente vom Vorsatz des Täters umfasst sein müssen.⁵⁰ Diese Gemengelage war bereits vor dem 3. 7. 2016 schwierig und bleibt es auch nach diesem Datum.

3. Art 9 MAR - legitime Handlungen

3.1. Allgemeines

An diese vom EuGH angesprochenen Ausnahmen⁵¹ knüpft die MAR in Art 9 an. Dabei werden sog legitime Handlungen von der Spector-Regel ausgenommen. Die Widerlegung der Nutzung einer Insiderinformation aus Spector wird somit von der MAR umfangreicher und detaillierter als in der EuGH-Entscheidung Spector geregelt.⁵² Der EuGH hat sich in seiner Entscheidung Spector damit begnügt, einige Beispiele aufzuzeigen, bei "denen allein darin, dass ein primärer Insider, der eine Insider-Information besitzt, auf dem Markt ein Geschäft tätigt, keine ‚Nutzung einer Insider-Information‘ im Sinne des Art 2 Abs 1 der Richtlinie liegen sollte".⁵³ Dabei wurden vom EuGH ausdrücklich⁵⁴ die Tätigkeit von Market Makern und Gegenparteien, Finanzintermediäre, Übernahmen/Fusionsvorschläge und die eigene

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Kaufentscheidung des Urhebers des Kaufgedankens angeführt. Mit der Formulierung "...wird aufgrund der bloßen Tatsache, dass eine juristische Person im Besitz von Insiderinformationen ist oder war, nicht angenommen, dass diese Informationen genutzt und daher auf der Grundlage eines Erwerbs oder einer Veräußerung Insidergeschäfte getätigt hat...", knüpft die MAR eindeutig an die Spector-Regel an.⁵⁵ Einigkeit besteht in der deutschen Literatur darüber, dass wenn die in den einzelnen "legitimen Handlungen" angeführten Voraussetzungen erfüllt sind, keine Nutzung im Sinne des Insiderhandelsverbots vorliegt und somit der Tatbestand des Insiderhandelsverbotes nicht erfüllt ist.⁵⁶ Mit anderen Worten kommt den Konstellationen des Art 9 MAR daher tatbestandsausschließende Wirkung zu.⁵⁷

3.2. Schutz für juristische Personen durch Art 9 Abs 1 MAR

Diese vor allem in der deutschen Fassung schwer verständliche und tatbestandlich misslungene⁵⁸ Bestimmung entkräftet die Spector-Regel. Mit dieser Bestimmung wird die Vermutung der Nutzung der Insiderinformation bei Kenntnis widerlegt, wenn interne Vorkehrungen getroffen worden sind, dass die involvierten Personen im Besitz keiner Insiderinformation sein konnten, und kumulativ darf die juristische Person die natürliche Person beim potenziellen Insidergeschäft nicht beeinflusst haben.⁵⁹ Hintergrund dieser Ausnahme ist die Wissenszurechnung innerhalb juristischer Personen.⁶⁰ Danach wird, wenn eine natürliche Person innerhalb einer juristischen Person eine Insiderinformation besitzt, dieses Wissen der juristischen Person zugerechnet, womit die juristische Person insgesamt über die Insiderinformation verfügt. Damit wird beim Handeln der natürlichen Person für die juristische Person mit Insiderinformation die Nutzung dieser durch die juristische Person unterstellt.⁶¹ Die juristische Person kann durch interne Regelungen und Verfahren die Nutzungsvermutung widerlegen und somit einen Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot verhindern. Dies wird auch im 3. Satz des ErwGr 30 MAR aufgegriffen, der eine Ausnahme von der Spector-Regel ausführt, wenn alle geeigneten Maßnahmen ergriffen wurden, um Marktmissbrauch zu verhindern. Marktmissbräuche durch von ihr beschäftigte natürliche Personen im Zusammenhang mit der juristischen Person stellen keinen Marktmissbrauch der juristischen Person dar, womit sich die juristische Person von der Gefahr des Insiderverstoßes aufgrund der Wissenszurechnung befreien kann.

Damit sind ua auch sog Hedging-Geschäfte angesprochen, die der Absicherung gegen bestimmte Kursentwicklungen dienen.⁶² Auch diese sind dann zulässig, wenn aufseiten der juristischen Person wirksame Regelungen und Verfahren zur Unterbindung der Informationsweitergabe(n) im Unternehmen getroffen wurden und damit sichergestellt wurde, dass die Insiderinformation keinen Einfluss auf die handelnde natürliche Person haben konnte.⁶³ Trotzdem kann insb in Hedging-Fällen, da diese Konstellationen sehr heterogen sind, im Einzelfall die Nutzung der Insiderinformation bejaht werden.⁶⁴

Insgesamt können sich Unternehmen durch strenge interne Vorgaben, wie zB Chinese Walls oder Ethical Screens, in Sicherheit bringen und Insiderverstöße verhindern. Dabei ist der Nachweis, dass die Insiderinformation betreffend die juristische Person keinen Einfluss auf den Handelsentschluss der natürlichen Person haben konnte, insofern notwendig, als den organisatorischen Voraussetzungen des Art 9 vonseiten der juristischen Person genügt wurde. Sollte trotz ausreichender Vorkehrungen der handelnden natürlichen Person eine Insiderinformation zur Kenntnis gelangen, ist dies als unabwendbares Ereignis⁶⁵ zu betrachten und ist die Nutzung aufseiten der juristischen Person mangels unfairen Vorteils widerlegt. Durch die verschachtelte Formulierung und die auslegungsbedürftigen Begriffe⁶⁶ bringt dies eine erhebliche Rechtsunsicherheit mit sich, die den Zielen der MAR klar zuwiderläuft.⁶⁷ Es wird daher viel von der Vollzugspraxis der Aufsichtsbehörden, insb auch im Hinblick auf Art 9 Abs 6 MAR, abhängen.

3.3. Relative Ausnahmen aufgrund Art 9 Abs 6

Wichtig für die betroffenen juristischen Personen ist die Frage, ob dieser Art 9 insgesamt als echte Ausnahme im Sinne eines Safe Harbour zu verstehen ist. Unter einem Safe Harbour ist im Zusammenhang mit Spector eine Ausnahme vom Transaktionsverbot zu verstehen, womit in diesen Sachverhalten der Erwerb oder die Veräußerung aufgrund von Insiderinformationen erlaubt ist.⁶⁸ Bisher wurde bereits festgestellt, dass die legitimen Handlungen in Art 9 MAR nicht abschließend geregelt sind und es daher grundsätzlich zulässig ist, die Regelungen in Art 9 MAR auf andere Konstellationen anzuwenden.⁶⁹ Fraglich ist aber, ob sich zB die juristische Person darauf verlassen kann, dass wenn sie die bereits unklar formulierten Voraussetzungen des Art 9 Abs 1 lit a und lit b einhält, keine Nutzung der Insiderinformation vorliegen kann und somit nicht gegen das Insiderverbot verstoßen wird. Dies erscheint insofern wichtig, da durch die un-

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bestimmte Formulierung "angemessene und wirksame interne Regelungen und Verfahren" bereits zwangsläufig eine gewisse Rechtsunsicherheit mit der tatbestandlichen Formulierung einhergeht. Veil zufolge bilden die Vorschriften über legitime Handlungen in Art 9 MAR insgesamt, dh ohne Differenzierung der einzelnen Tatbestände, keinen echten Safe Harbour.⁷⁰ Begründet wird dies richtigerweise mit Art 9 Abs 6 MAR. Dort heißt es, dass unbeschadet der Abs 1-5 ein Verstoß gegen das Verbot von Insidergeschäften gem Art 14 gesehen werden "kann", wenn die zuständige Behörde feststellt, dass sich hinter den betreffenden Handelsaufträgen, Geschäften oder Handlungen ein rechtswidriger Grund verbirgt. Als weiteres Argument für diese Sichtweise kann eine Wortinterpretation des Art 9 Abs 1 herangezogen werden, wonach im Tatbestand nicht angenommen wird, dass eine Nutzung vorliegt. Es wurde nicht etwa die Formulierung gewählt, dass keine Nutzung vorliegt. Dies würde prima vista auf eine relative Ausnahme schließen lassen und weniger auf eine Safe-Harbour-Regelung. Die Formulierung kann aber natürlich auch bewusst im Hinblick auf die Vermutung des Ausnutzens iSd Spector-Regel gewählt worden sein.

Zwingend ergibt sich die Auslegung, dass es sich bei den legitimen Handlungen des Art 9 Abs 1-5 MAR um bloß relative Ausnahmen handelt, aus Art 9 Abs 6 MAR.⁷¹ Die Aufsichtsbehörden können gem Art 9 Abs 6 MAR nämlich immer noch feststellen, dass sich hinter einer Transaktion ein rechtswidriger Grund verbirgt und somit trotzdem ein Verstoß gegen das Verbot von Insidergeschäften vorliegt. Somit ist in Art 9 keine echte Safe-Harbour-Regelung zu erblicken.⁷² Ob ein rechtswidriger Grund vorliegt, muss im Hinblick auf den Schutz der Integrität der Finanzmärkte und der Gleichbehandlung der Anleger beurteilt werden.⁷³ Diese Regelung verstärkt die bereits durch die Tatbestandsformulierung verursachte Rechtsunsicherheit hinsichtlich Art 9 Abs 1 und Art 9 MAR insgesamt zusätzlich.

3.4. Ausnahmen für Market Maker, Gegenparteien und Finanzintermediäre nach Art 9 Abs 2

Mit derselben Formulierung wie in Abs 1 wird auch in Abs 2 des Art 9 MAR die Spector-Vermutung widerlegt. Keine Nutzung der Insiderinformation liegt unter gewissen Bedingungen ua bei Market Makern und Gegenparteien vor. Bei Market Makern ist einerseits Voraussetzung, dass sich die Information auf ein Finanzinstrument beziehen muss, für welches er als Market Maker tätig ist. Zudem muss das potenzielle Insidergeschäft, auf welche sich die Information bezieht, rechtmäßig im Zuge der normalen Ausübung in der Funktion als Market Maker getätigt worden sein. Für die Bestimmung, wer Market Maker iSd MAR ist, ist auf Art 3 Abs 1 Z 30 MAR iVm Art 4 Abs 1 Z 7 MiFID II-VO⁷⁴ zurückzugreifen. Nach dieser Bestimmung ist ein Market Maker eine Person, die an den Finanzmärkten auf kontinuierlicher Basis ihre Bereitschaft anzeigt, durch den An- und Verkauf von Finanzinstrumenten unter Einsatz des eigenen Kapitals Handel für eigene Rechnung zu von ihr gestellten Kursen zu betreiben.⁷⁵ Market Maker sollen nach ErwGr 29 vor allem dann von der Spector-Regel ausgenommen sein, wenn sie in ihrer legitimen Eigenschaft als Bereitsteller von Marktliquidität tätig sind. Damit anerkennt der Verordnungsgeber die Wichtigkeit von Market Makern für die Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte. Die Ausnahme von der Spector-Vermutung für Market Maker sollte daher jedenfalls bei der Unterbreitung seiner Quotierungen anwendbar sein.

Bei Gegenparteien ist Voraussetzung, dass diese als Gegenpartei für die Finanzinstrumente zugelassen ist, auf die sich die Information bezieht. Zudem muss das potenzielle Insidergeschäft rechtmäßig im Zuge der normalen Ausübung getätigt worden sein. Mit dieser Regelung werden im Wesentlichen bloß Feststellungen aus Spector in die Verordnung übernommen.⁷⁶ Daher werden keine Änderungen im Vergleich zur Rechtslage vor dem 3. 7. 2016 getroffen.

Diese normative Aktivierung von Spector wird in lit b fortgesetzt. Personen, die mit der Ausführung von Aufträgen für Dritte betraut sind, dürfen diese Aufträge durchführen, wenn dies wiederum rechtmäßig im Zuge der normalen Ausübung der Beschäftigung, des Berufs oder der Aufgaben dieser Person geschieht.⁷⁷ Hierbei ist in erster Linie an Kreditinstitute und andere Vermögensveranlagungen durch Dritte zu denken, denen es natürlich weiterhin erlaubt bleiben muss, Kauf- und Verkaufsaufträge bezüglich Insiderpapieren aufgrund von Weisungen der Kunden auszuführen.⁷⁸

Bei all diesen in Art 9 Abs 2 genannten Konstellationen erscheint es logisch, dass es sich hierbei nur um relative Ausnahmen handelt und die Aufsichtsbehörden auch zB bei Insidergeschäften eines Market Makers oder eines Brokers strafbares Verhalten feststellen können. Dies wird auch durch ErwGr 30 klargestellt, wonach sich die Ausnahmen des Art 9 Abs 2 nicht auf Tätigkeiten erstrecken, "die gemäß dieser Verordnung eindeutig verboten sind, so unter anderem die gemeinhin als ‚Frontrunning‘ bekannte Praxis" Frontrunning sind Eigengeschäfte in Kenntnis von Kundenaufträgen, denen immer ein Informationsvorsprung gegenüber der Allgemeinheit im Sinne einer Ungleichbehandlung von Anlegern zugrunde liegt.

Im Hinblick auf die Zulässigkeit wird allgemein, nicht nur bei Frontrunning, zu prüfen sein, ob die potenzielle Insiderhandlung gegen die Gleichbehandlung der Anleger im Sinne eines Equal Access verstößt. Insofern ist dann eine Beurteilung der Handlungsweise im Licht der Zielsetzung der MAR anzustellen. Diese besteht darin, "die Integrität der Finanzmärkte zu schüt-

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zen und das Vertrauen der Investoren zu stärken, das insbesondere auf der Gewissheit beruht, dass sie einander gleichgestellt und gegen die unrechtmäßige Verwendung einer Insider-Information geschützt sind".⁷⁹ Somit ist auch nach Fairnesserwägungen zu beurteilen, ob ein verbotenes Insidergeschäft vorliegt oder eine legitime Handlung. Denn das wesentliche Merkmal von Insidergeschäften ist nach ErwGr 23 ein ungerechtfertigter Vorteil, der mittels Insiderinformationen zum Nachteil Dritter erzielt wird, die diese Informationen nicht kennen, und infolgedessen in der Untergrabung der Integrität der Finanzmärkte und des Vertrauens der Investoren. Somit ist das entscheidende Merkmal für die Anwendbarkeit von Art 9 sowohl hinsichtlich der Gleichstellung der Marktteilnehmer als auch hinsichtlich des Schutzes der Marktintegrität, ob ein ungerechtfertigter Informationsvorsprung beim Insidergeschäft vorgelegen hat oder nicht. Der zentrale Unterschied zwischen einem Insidergeschäft und einem legitimen Geschäft liegt nämlich im Ausnützen eines Informationsvorsprunges, der letztlich zu einer Wettbewerbsverzerrung auf dem betreffenden Kapitalmarkt führt.⁸⁰ Das Insidergeschäft wird hinsichtlich des Schutzes der Integrität der Finanzmärkte wohl auch im Hinblick auf Auswirkungen auf die Kapitalmarkteffizienz zu beurteilen sein, da alle "Nicht-Insider" im Vergleich zum Insider irrationale Entscheidungen treffen. Aufseiten der Insider wird dieser ungerechtfertigte Informationsvorsprung nach Ansicht des EuGH zu ungerechtfertigten Vermögensvorteilen auf Kosten nicht eingeweihter Personen führen.⁸¹ Insidergeschäfte stellen zwar sog "Victimless Crimes" dar, da der Zufall entscheidet, ob der Vertragspartner des Insiders Papiere des Insiders oder eines beliebigen anderen Handelspartners erwirbt.⁸² Anleger, die über keine Insiderinformation verfügen, müssen jedoch insgesamt mit Renditeminderungen rechnen. Denn Insider vermeiden aufgrund ihres Informationsvorsprunges Verluste bzw werden in Finanzinstrumente investieren, die sichere Kursgewinne versprechen.⁸³ Da der vom Insider erzielte Vermögensvorteil wiederum Folge des ungleichen Informationsstandes ist, ist dies das entscheidende Abgrenzungsmerkmal zwischen Insidergeschäft und legitimer Handlung. Klöhn hat zur Rechtslage vor der MAR hinsichtlich der Spector-Regel vor allem dann ein verbotenes Insidergeschäft erblickt, "wenn das Geschäft die Anreize von Informationshändlern senkt, sich am Kapitalmarkt zu betätigen".⁸⁴ Denn das Prinzip des gleichberechtigten Informationszugangs hat seinen tieferen Grund in der Schaffung eines kompetitiven Marktes für Informationshändler.⁸⁵ Daher sind im Hinblick auf den Schutz der Marktintegrität auch die Auswirkungen eines potenziellen Insidergeschäftes auf die Kapitalmarkteffizienz für die Bewertung seiner Zulässigkeit heranzuziehen.

Die Abgrenzung zwischen legaler Nutzung als legitime Handlung iSd Art 9 und gem Art 14 verbotenem Insidergeschäft ist anhand allgemeiner Prinzipien des Kapitalmarktrechts (insb Equal Access) zu lösen. Diese Abgrenzung anhand derartiger Prinzipien wurde bereits im Zuge der Spector-Entscheidung kritisiert⁸⁶ und ist diese Kritik de lege lata aufrechtzuerhalten.

3.5. Art 9 Abs 3 - Fälle fehlender Kausalität

Ebenfalls ihren Ursprung in Spector hat die Regelung des Art 9 Abs 3 MAR.⁸⁷ In der Entscheidung Spector heißt es nämlich, dass es "nicht ... erforderlich ist, dass die Insider-Information für die Entscheidung, das fragliche Geschäft auf dem Markt zu tätigen, bestimmend war...". Dies hatte teilweise zur Einschätzung geführt, dies würde einen Verzicht auf eine gesondert zu ermittelnde Ursächlichkeit zwischen Kenntnis der Information und getätigtem Geschäft darstellen.⁸⁸ Überwiegend wurde jedoch vertreten, der EuGH wäre in Spector bloß von einer Vermutung der Kausalität ausgegangen.⁸⁹ Mit der vom EuGH gewählten Formulierung "nicht bestimmend" erscheint es sinnvoll, einen nicht allzu strengen Kausalitätsnachweis inkl Vermutung zu fordern. Auf einen Kausalitätsnachweis sollte jedoch im Hinblick darauf, dass es sich beim Insiderhandelsverbot um einen Straftatbestand handelt, nicht gänzlich verzichtet werden.⁹⁰ In diesem Sinn ist auch Art 9 Abs 3 MAR zu verstehen. Es sind gewisse Konstellationen von der Spector-Vermutung auszunehmen, bei denen es jedenfalls an der Kausalität zwischen Kenntnis der Insiderinformation und dem Entschluss zum Insidergeschäft mangelt. Diese werden in der Literatur Erfüllungsgeschäfte⁹¹ oder Ausführungsgeschäfte⁹² genannt. Den beiden Konstellationen des Art 9 Abs 3 ist gemeinsam, dass die Verpflichtung bezüglich eines potenziellen Insidergeschäftes vor dem Erhalt der Insiderinformationen vorgelegen hat.⁹³ Diesen Konstellationen fehlt es gänzlich an der Kausalität zwischen Insiderinformation und der Insiderhandlung. Darüber hinaus fordert Art 9 Abs 3 MAR für die angeführten Konstellationen, dass das potenzielle Insidergeschäft im guten Glauben und nicht zur Umgehung des Verbots von Insidergeschäften durchgeführt wurde.

Bei den in Art 9 Abs 3 MAR genannten Fällen scheint es ausgeschlossen, dass die Aufsichtsbehörde feststellt, dass sich ein rechtswidriger Grund hinter den betreffenden Handelsaufträgen, Geschäften oder Handlungen verbirgt, da auch eine widerlegbare Vermutung der Nutzung keinen gänzlichen Verzicht auf

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ein Kausalitätserfordernis bedeutet. Einer der prominentesten Insider-Prozesse in Österreich, der gegen den damaligen Vorstandsvorsitzenden der OMV AG geführt wurde, führte ua wegen mangelnder Kausalität zum Freispruch.⁹⁴ In diesem Fall war die Insiderinformation nach den Feststellungen des OLG nicht ausgenutzt worden. Ausschlaggebend war, dass der Vorstandsvorsitzende der OMV bereits vor Erhalt der Insiderinformation durch eine Verpflichtung aus einem Long-Term-Investment-Programm den Kaufentschluss gefasst hatte.⁹⁵ Dies ist ein Beispiel, wo es an der Kausalität mangelte, da die Verpflichtung bezüglich eines potenziellen Insidergeschäftes vor dem Erhalt der Insiderinformationen vorgelegen hatte. Ebenfalls mangelnde Kausalität zwischen Insiderinformation und Handelsentschluss liegt bei sog Masterplan-Fällen vor. Keine Nutzung liegt nämlich vor, wenn der Entschluss oder Plan, Finanzinstrumente zu handeln, bereits gefasst wurde, bevor der Händler von der Insiderinformation Kenntnis erlangt hat.⁹⁶ Da die legitimen Handlungen des Art 9 als Ausnahmen von der Spector-Regel nicht erschöpfend aufgelistet werden, können auch andere Sachverhalte, in denen es an der Kausalität mangelt, Ausnahmen von der Spector-Regel darstellen. Die Prüfung, ob eine Ausnahme vorliegt, sollte anhand des ErwGr 24 der MAR bzw originär anhand der Spector-Entscheidung⁹⁷ vorgenommen werden. Daher können richtigerweise auch andere Konstellationen, bei denen es an der Kausalität fehlt, legitime Handlungen darstellen. Dies kann beispielsweise bei fehlender Kausalität zwischen Insiderwissen und Handelspreis der Fall sein.⁹⁸

3.6. Schutz bei Unternehmensübernahmen und Unternehmenszusammenschlüssen nach Art 9 Abs 4

Eine schwerwiegende Änderung bezüglich Übernahmen und Unternehmenszusammenschlüssen sieht Art 9 Abs 4 MAR vor. Bis zum 3. 7. 2016 war die Rechtslage noch eindeutig und für die Unternehmen vorteilhaft. Aus dem Wortlaut von ErwGr 29 der MarktmissbrauchsRL von 2003⁹⁹ wurde eine allgemeine Bereichsausnahme für Übernahmetransaktionen abgeleitet.¹⁰⁰ In Art 9 Abs 4 kann eine solche allgemeine Bereichsausnahme richtigerweise nicht erblickt werden.¹⁰¹

Schutz kann in Übernahmekonstellationen aber weiterhin durch andere anerkannte Safe Harbours wie die Masterplan-Theorie gefunden werden. Der Masterplan-Theorie zufolge liegt eine Nutzung nicht vor, wenn der Entschluss oder Plan, Finanzinstrumente zu erwerben oder zu veräußern, bereits gefasst wurde, bevor der Käufer oder Veräußerer von der Insiderinformation Kenntnis erlangt hat.¹⁰² Ähnlich den beiden bereits angeführten Konstellationen des Art 9 Abs 3 MAR fehlt es hierbei an der Kausalität zwischen Insiderinformation und dem Insidergeschäft, genauer dem Entschluss zum Insidergeschäft. Weiterhin kein Insidergeschäft liegt nach Art 9 Abs 5 dort vor, wo die Insiderhandlung die bloße Umsetzung des eigenen Handlungsentschlusses ist.¹⁰³ Neben der Masterplan-Theorie kann in den Fällen des Art 9 Abs 5 MAR¹⁰⁴ mangels Kausalität zwischen Entschluss zur Insiderhandlung und Insiderinformation kein zu sanktionierendes Insidergeschäft vorliegen,¹⁰⁵ womit Art 9 Abs 5 MAR trotz Art 9 Abs 6 als echte Ausnahme von der Spector-Regelung angesehen werden kann. Die soeben dargestellte Masterplan-Theorie ist auch nach der neuen Rechtslage anwendbar.¹⁰⁶ Um durch die Masterplan-Theorie vor dem Insiderhandelsverbot geschützt zu werden, ist aber jedenfalls anzuraten, den bereits vor Erhalt der Insiderinformation gefassten Transaktionsentschluss sorgfältig zu dokumentieren.¹⁰⁷ In dieser Dokumentation sollte der Transaktionsentschluss mit genauer Zeitangabe klar dargestellt werden. Ziel der Dokumentation muss es sein, ex post klarmachen zu können, dass der Transaktionsentschluss bzw -plan vor Erhalt der Insiderinformation gefasst wurde.

Art 9 Abs 4 konkretisiert den sehr allgemein formulierten ErwGr 30 letzter Satz: "Der Zugang zu Insiderinformationen über ein anderes Unternehmen und die Nutzung dieser Informationen bei einem öffentlichen Übernahmeangebot mit dem Ziel, die Kontrolle über dieses Unternehmen zu gewinnen oder einen Zusammenschluss mit ihm vorzuschlagen, sollten als solche nicht als Insidergeschäft gelten." Nach Art 9 Abs 4 muss die Insiderinformation im Zuge der Übernahme eines Unternehmens oder eines Unternehmenszusammenschlusses auf der Grundlage eines öffentlichen Angebots erworben worden sein. Zusätzlich darf diese Insiderinformation ausschließlich genutzt werden, um den Unternehmenszusammenschluss oder die Übernahme auf der Grundlage eines öffentlichen Angebots weiterzuführen.¹⁰⁸ Daher kann von einer Bereichsausnahme hinsichtlich Fusionen und Übernahmen keine Rede mehr sein. Es muss sich nunmehr um eine angestrebte Übernahme oder Fusion aufgrund eines öffentlichen Angebotes handeln, in dessen Zusammenhang die Insiderinformation erlangt wurde, und die Nutzung muss im Zusammenhang mit derselben Übernahme oder Fusion stehen. Darüber hinaus ist noch erforderlich, dass zum Zeitpunkt der Genehmigung des Unternehmenszusammenschlusses oder der Annahme des Angebotes durch die Anteilseigner des betreffenden Unternehmens

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sämtliche Insiderinformationen öffentlich gemacht worden sind oder auf andere Weise ihren Charakter als Insiderinformationen verloren haben.¹⁰⁹ Zu denken ist hierbei wohl insb an eine Ad-hoc-Meldung des Unternehmens nach Art 17 MAR, die als Flankenschutz zum Insiderhandelsverbot der Information die Insidereigenschaft nimmt, da sie dann öffentlich bekannt ist.¹¹⁰ Sind diese Voraussetzungen kumulativ erfüllt, kann eine Ausnahme von der Spector-Vermutung vorliegen und der Tatbestand des Insidergeschäftes wäre nicht erfüllt. Diese Regelung fordert zusammengefasst den Erhalt der Insiderinformation bei einem (öffentlichen) Übernahmeverfahren, die Nutzung dieser zur Weiterführung desselben Übernahmeverfahrens und zusätzlich die Veröffentlichung der Insiderinformation zum Zeitpunkt der Genehmigung des Unternehmenszusammenschlusses oder der Annahme des Angebotes. Ausdrücklich nicht anwendbar ist diese Ausnahme für den Beteiligungsaufbau (Stake-building). Gemeint ist hierbei gem Art 3 Abs 1 Z 30 MAR der "Erwerb von Anteilen an einem Unternehmen, durch den keine rechtliche oder regulatorische Verpflichtung entsteht, in Bezug auf das Unternehmen ein öffentliches Übernahmeangebot abzugeben", dh, für Österreich sind für die Bewertung § 22 Abs 2 und 3 ÜbG¹¹¹ maßgeblich.

Selbst wenn sämtliche Tatbestandsvoraussetzungen erfüllt sind, bleibt die finale Beurteilung nach Art 9 Abs 6 MAR den Aufsichtsbehörden überlassen. Bei Insidergeschäften über 1 Mio € obliegt die Beurteilung der FMA in Kooperation mit den Strafverfolgungsbehörden.¹¹² Vor diesem Hintergrund und in Anbetracht der komplizierten Tatbestandsformulierungen verbleibt den Unternehmen wohl oft nur der Rückgriff auf die bereits nach der Spector-Entscheidung geschaffenen Fallgruppen, in denen die (widerlegliche) Spector-Vermutung widerlegt ist. Dies gilt am meisten bei M&A-Transaktionen, da die dortige Ausnahme unklar formuliert ist.

In Sicherheit wiegen können sich die Unternehmen bei fehlender Auswirkung des Insidervorteils auf die Konditionen des Insidergeschäftes.¹¹³ Weiterhin zulässig sind daher Fälle, in denen Bieter und Aktionäre eines Zielunternehmens im Vorfeld einer öffentlichen Übernahme einen Vertrag über einen Paketerwerb oder eine Vereinbarung über die Annahme eines späteren Übernahmeangebotes abschließen, wenn die abschließenden Parteien den gleichen Informationsstand hinsichtlich der Insiderinformation aufweisen.¹¹⁴ Entscheidendes Kriterium, um die Spector-Vermutung bei Face-to-face-Geschäften zu widerlegen, ist, dass die Insiderinformation auch dem Veräußerer bekannt ist, womit die Insiderinformation keinen Einfluss auf die Konditionen des potenziellen Insidergeschäftes haben konnte.¹¹⁵ Die Ausnahme von der Spector-Regel, die dazu führt, dass der Tatbestand des Insider Trading nicht vorliegt, soll nach Ansicht von Seibt/Wollenschläger¹¹⁶ auch auf sog Alongside Purchases, sofern die Parteien den gleichen Kenntnisstand aufweisen, anwendbar sein. Bei Alongside Purchases handelt es sich um zusätzliche, über die Börse oder außerbörslich erfolgende Zukäufe, die nicht vom ursprünglichen Gesamtplan umfasst sind und damit auch nicht unter die Masterplan-Ausnahme fallen.¹¹⁷ Es besteht somit keine Ausnahme für Fälle, in denen zusätzliche Aktien mit Insiderinformationen erworben worden sind, vielmehr sind diese nur in den bei Face-to-face-Konstellationen angeführten Fällen von gleich informierten Parteien von der Spector-Vermutung ausgenommen.¹¹⁸ Bei Alongside Purchases ist insgesamt äußerste Vorsicht geboten. Dies ergibt sich einerseits daraus, dass der gleiche Informationsstand oft nur schwer nachweisbar ist und darüber hinaus diese Zukäufe nicht ausdrücklich in Art 9 MAR aufgenommen worden sind und die deutsche Aufsichtsbehörde schon bisher, auch bei gleichem Informationsstand, Alongside Purchases nicht unter die Spector-Ausnahme subsumierte - und somit nach deren Ansicht bisher ein strafbares Verwenden vorgelegen hat.¹¹⁹ Da die Veränderung des Handelsverhaltens, insb hinsichtlich des Umfangs, ein Indiz für die der Nutzung vorgelagerte Kenntnis von der Insiderinformation ist,¹²⁰ wird mit Alongside Purchases ein gewisses Risiko hinsichtlich des Insiderverbots einhergehen. Auch hinsichtlich sog Alongside Purchases ist daher für die involvierten Marktteilnehmer eine Dokumentation, insb hinsichtlich des Informationsstandes der Parteien im Zeitpunkt des Zukaufes, ratsam.

Eine weitere, auch für die MAR gültige Fallgruppe sind Wertpapiertransaktionen, bei denen aufgrund einer Insiderinformation gegen die prognostizierte Kursentwicklung gehandelt wird.¹²¹ Gemeint sind hierbei Fälle, in denen der potenzielle Insider eine negative (Insider-)Information erfährt, die auf ein Sinken der Preise schließen lässt, und dieser die Wertpapiere zum Börsenpreis erwirbt.¹²² Beim irrationalen Anleger wird somit nicht von einer Nutzung der Insiderinformation ausgegangen. Diese Ausnahmeregelung kommt jedoch nicht zur Anwendung, wenn der Erwerber eine Hedge-Position eingeht und die konkrete Insiderinformation für die zu erwerbenden Wertpapiere und die Wertpapiere, für die die Hedge-Position aufgebaut wurde, kursrelevant ist.¹²³ In dieser Konstellation kann nämlich der Inhaber der Hedge-Position vom Sinken des Preises des Wertpapieres, auf welches sich die Hedge-Position bezieht, profitieren. Daher wird hier meist eine Nutzung der Insiderinformation vorliegen, da es nicht ausgeschlossen werden kann, dass die Insiderinformation für die Hedge-Position kausal war. Gleichwohl kann in

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diesen Konstellationen Schutz zB durch die Masterplan-Theorie unter den dort genannten Voraussetzungen gewährt werden.

Unsicher ist durch Art 9 Abs 4 die Bewertung von Due Diligence-Prüfungen im Hinblick auf einen Verstoß gegen Art 8 Abs 1 MAR geworden. Größere Unternehmenstransaktionen sind ohne Due Diligence-Prüfung nur schwer vorstellbar. Daher ist zu erwägen, ob Art 8 Abs 1 MAR teleologisch zu reduzieren ist, oder ob die Nutzung restriktiv auszulegen ist.¹²⁴ Jeder Erwerber einer bedeutenden Beteiligung muss sich nämlich über die Lage des (Ziel-)Unternehmens informieren, widrigenfalls Haftungs- (culpa in contrahendo), Gewährleistungs- und Irrtumsfragen dem Anteilserwerb nachfolgen könnten.¹²⁵ In Österreich war vor der MAR davon ausgegangen worden, dass im Zuge von Due Diligence-Prüfungen nicht gegen Insiderrecht verstoßen wird, wenn der Bieter bereits vor - und unabhängig von - der Erlangung der Information beabsichtigt, ein Aktienpaket zu erwerben oder eine Übernahme durchzuführen und damit einem hinreichend konkreten Übernahmeplan folgt.¹²⁶ Keine Nutzung ist anzunehmen, wenn der Erwerber sich bereits zum Kauf entschlossen hat, bevor er über die im Rahmen der Due Diligence-Prüfung erlangte Insiderinformation verfügte. In diesen Konstellationen wird die Insiderinformation aus der Due Diligence-Prüfung nur dazu führen, dass die Kaufentscheidung nicht wieder verworfen wird.¹²⁷ Insofern kann auch über die Masterplan-Theorie Schutz gefunden werden, wenn bloß der vorweg vorhandene Erwerbsplan umgesetzt wird. Anders zu beurteilen sind jedoch die Fälle der bereits angesprochenen Alongside Purchases, in denen durch Insiderinformationen aus der Due Diligence-Prüfung über den zuvor vorhandenen Erwerbsplan hinaus Wertpapiere des Zielunternehmens gekauft werden.¹²⁸ In diesen Fällen ist sowohl die Kausalität als auch die Nutzung gegeben, was im Ergebnis zu einem Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot führt. Anders zu beurteilen wären diese Alongside Purchases, wie bereits erwähnt, nur bei gleichem Wissensstand. In diesen Fällen ist nämlich sichergestellt, dass die Beteiligten "einander gleichgestellt und gegen die unrechtmäßige Verwendung einer Insider-Information geschützt sind".¹²⁹ Zu beachten ist in Due Diligence-Konstellationen, dass durch die nunmehrige Strafbarkeit des Stornierens eine Reaktion auf eine negative (Insider-)Information strafbar sein kann. Auch im Zusammenhang mit Due Diligence-Prüfungen kann nur durch eine genaue Dokumentation der geplanten Übernahme Schutz vor Insiderverstößen gefunden werden. Eine Dokumentation des Transaktionsplans sowie der einzelnen Stadien der M&A-Transaktion ist, wie schon bisher,¹³⁰ jedenfalls auch im Hinblick auf Art 9 Abs 4 anzuraten. Zu empfehlen ist insb eine genaue Dokumentation der angestrebten Anteile am Zielunternehmen.

3.7. Umsetzung des eigenen Erwerbsplans oder Erwerbsentschlusses nach Art 9 Abs 5

Anerkannt ist auch nach der MAR, dass keine Nutzung einer Insiderinformation vorliegt, wenn eigene Pläne oder Entschlüsse umgesetzt werden. ErwGr 31 MAR anerkennt,¹³¹ dass jedem Erwerb oder jeder Veräußerung von Finanzinstrumenten notwendigerweise eine entsprechende Entscheidung der Person, die erwirbt bzw veräußert, vorausgeht. Daher sollen Handlungen auf der Grundlage eigener Pläne und Handelsstrategien des Marktteilnehmers nicht als Nutzung von Insiderinformationen gelten.¹³² Ohne diese Ausnahme für derartige Planrealisierungen würde jede Transaktion unmöglich sein, deren Eckdaten das Potenzial einer Insiderinformation erfüllen.¹³³ Hinzuweisen ist noch darauf, dass hiermit das in Deutschland für die Insiderinformation geforderte Merkmal des Drittbezuges¹³⁴ nicht (mehr) erforderlich ist.¹³⁵ Dies hätte sich aber bereits bisher aus der EuGH-Entscheidung Georgakis ergeben.¹³⁶

4. Fazit

Eine der wesentlichen Änderungen bezüglich des Insiderhandelsverbotes durch die MAR ist in den nunmehr normierten legitimen Handlungen zu erblicken. Diese widerlegen die Spector-Vermutung und schließen somit den Tatbestand des Insiderhandels aus. Sie sind neben den anderen Ausnahmen der MAR zu sehen¹³⁷ und stellen eine demonstrative Aufzählung dar. Daher können auch andere Sachverhalte von der Nutzung der Insiderinformation ausgenommen werden. Für die Einordnung einer Handlung unter die legitimen Handlungen des Art 9 MAR ist den Erwägungsgründen und dem EuGH-Judikat Spector zufolge ausschlaggebend, ob die Integrität der Finanzmärkte beeinträchtigt wird und ob die Gleichstellung der Investoren verletzt wurde. Viele Ausnahmen des Art 9 MAR wurden direkt aus Spector übernommen. Neu ist durch Art 9 MAR, dass sich juristische Personen durch organisatorische Maßnahmen vor Insiderverstößen durch Mitarbeiter schützen können. Große Unsicherheit kommt auf Unternehmen bei M&A-Konstellationen zu. Hierbei können sich diese durch eine genaue Dokumentation der geplanten Transaktion vor möglichen Insiderverstößen absichern. Große Rechtsunsicherheit ist aufgrund Art 9 Abs 6 festzustellen. Dieser erlaubt es

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den Aufsichtsbehörden, auch dann einen Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot festzustellen, wenn grundsätzlich auch ein Ausnahmetatbestand vorliegt. Somit ist in Art 9 MAR insgesamt keine echte Safe-Harbour-Regelung zu erblicken. Daher und aufgrund der demonstrativen Aufzählung der Ausnahmen stellt Art 9 MAR ein offenes System dar. Es wird insofern viel von der Vollzugspraxis der Aufsichtsbehörden abhängen. Es bleibt zu hoffen, dass die Aufsichtsbehörden in ihren erst zu veröffentlichenden Emittentenleitfäden für etwas Klarheit sorgen werden.