COVID-19 bringt Short-Selling-Verbot

1. Leerverkäufe und COVID-19

In der COVID-19-Krise hat die FMA Short Selling kurzerhand verboten. Die Regulierung von Leerverkäufen ist immer ein Drahtseilakt, da Leerverkäufe nützlich und potenziell gefährlich gleichermaßen sind. Die EU-Leerverkaufsverordnung (Short Selling Regulation - "SSR")¹ anerkennt, dass Leerverkäufe unter normalen Marktbedingungen positive Auswirkungen auf die Marktliquidität und auf eine effiziente Kursbildung haben.² Dieser Nutzen von Leerverkäufen ist auch wirtschaftswissenschaftlich belegt.³

Auf der anderen Seite können Leerverkäufe aber auch zu gestörten Märkten führen. Bei massenhaften Leerverkäufen verliert das betroffene Wertpapier einerseits direkt durch den Leerverkauf an Wert und andererseits auch dadurch, dass andere Marktteilnehmer durch Beeinflussung ihrer Anlageentscheidung zu weiteren Verkäufen bewegt werden.⁴ Das Fallen eines Aktienkurses durch Verkäufe anderer Marktteilnehmer kann sog Herdenverhalten (herding)⁵ auslösen, da die übrigen Marktteilnehmer aus dem sinkenden Preis schließen, dass die Verkäufer negative Informationen über das Unternehmen haben, die ihnen selbst

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noch nicht vorliegen.⁶ Umstritten ist dagegen die Auswirkung von Leerverkäufen auf die Volatilität.⁷

Die SSR setzt (dauerhaft) auf zwei Prinzipien:

i)	Transparenz durch Meldung bzw Offenlegung von signifikanten Netto-Leerverkaufspositionen (Art 5-11 SSR) und
ii)	Verbot von ungedeckten Leerverkäufen (Art 12-13 SSR).8

Daneben stellt die SSR weitere situative Eingriffsbefugnisse auf. Dadurch soll eine flexible Rechtsgrundlage geschaffen werden, um bei außergewöhnlichen Ereignissen die Regulierung von Short Selling verschärfen zu können.⁹ Nach den Art 18-21 SSR ist Voraussetzung für derartige Eingriffe, dass eine Ausnahmesituation vorliegt.¹⁰ Zudem muss die Maßnahme erforderlich und verhältnismäßig sein.

Die europäische Leerverkaufsregulierung stellt eine Reaktion auf die Finanzkrise dar.¹¹ Richard Fuld, Vorstandsvorsitzender von Lehman Brothers, machte ungedeckte Leerverkäufe für die drastischen Kursverluste verantwortlich, die letztendlich in der letzten schweren Finanzkrise geendet haben.¹² Zudem wurden auch in der holländischen Tulpenkrise der 1630er-Jahre, beim Börsencrash 1929 und im Zusammenhang mit den im Spätsommer 2015 an den chinesischen Börsen aufgetretenen Kursstürzen Leerverkäufer verdächtigt, für Kurseinbrüche verantwortlich zu sein.¹³ Vor diesem Hintergrund verwundert es nicht, dass mehrere nationale Aufsichtsbehörden ("NCAs") in der COVID-19-Krise ihre SSR-Eingriffsbefugnisse genutzt haben. So nahmen neben der FMA auch andere NCAs, wie die belgische FSMA, die französische AMF, die griechische HCMC und die spanische CNMV, ihre Eingriffsbefugnisse auf Basis der SSR wahr.¹⁴ Auch die italienische CONSOB hat am 13. 3. 2020 Leerverkäufe in 85 italienischen Aktien verboten.¹⁵ Rechtsgrundlage für das CONSOB-Verbot war zunächst aber Art 23 SSR.¹⁶

2. FMA-LVVO

2.1. Rechtsgrundlage

Materielle Rechtsgrundlage der FMA-Verordnung über die Beschränkung von Leerverkäufen von bestimmten Finanzinstrumenten in einer Ausnahmesituation ("FMA-LVVO")¹⁷ ist Art 20 SSR. Aufgrund von § 176 BörseG 2018 ist die FMA die zuständige Behörde bezüglich der SSR und ermächtigt, per Verordnung oder Bescheid die dort angeführten Eingriffsbefugnisse nach Kapitel V Abschnitt 1 SSR (Art 18-26) festzusetzen.

Nach Art 20 Abs 2 SSR kann die FMA "ein Verbot oder Bedingungen verhängen im Hinblick auf natürliche oder juristische Personen, die a) einen Leerverkauf tätigen oder b) eine andere Transaktion als einen Leerverkauf tätigen, durch die ein anderes Finanzinstrument geschaffen wird oder die sich auf ein anderes Finanzinstrument bezieht und deren Wirkung oder eine deren Wirkungen darin besteht, dass die natürliche oder juristische Person im Falle einer Kurs- oder Wertminderung eines anderen Finanzinstruments einen finanziellen Vorteil erzielt". Auf dieser Grundlage wurde die FMA-LVVO erlassen.

2.2. Begründung¹⁸

Am 18. 3. 2020 erließ die FMA erstmals die FMA-LVVO. Die Behörde begründete ihre Verordnung insb mit der Marktverunsicherung durch erheblichen Verkaufsdruck und erhebliche Volatilität iZm der COVID-19-Entwicklung. Dadurch sah sie die Gefahr, dass durch Leerverkäufe die Kapitalaufnahme und Liquiditätsausstattung der notierten Unternehmen und in weiterer Folge die Stabilität des Finanzplatzes gefährdet sein könnten. Zudem stellte die FMA auf Basis der Daten, die sie gem Art 5 SSR von den Marktteilnehmern erhält, eine erhöhte Short-Selling-Aktivität fest. Nach der letztgenannten Vorschrift sind natürliche und ju-

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ristische Personen verpflichtet, signifikante Netto-Leerverkaufspositionen ab 0,2 % und danach in 0,1%-Schritten des ausgegebenen Kapitals an die FMA zu melden. ESMA setzte diese erste Schwelle am 16. 3. 2020 auf 0,1 % herab.¹⁹

Die FMA verweist in ihrer Begründung auf die Entwicklung des ATX. Zwischen dem 14. und 16. 3. 2020 sei der Index mit intermittierenden signifikanten Erholungsphasen um ca 45 % gefallen. Die FMA geht zutreffend davon aus, dass diese Kursverluste einen Anreiz für Short Seller bieten. So habe etwa der weltgrößte Hedgefonds Bridgewater Associates, LP (verwaltetes Vermögen iHv 160 Mrd €) mit einer Short-Position iHv 3,3 Mrd € bezüglich prominenter deutscher Aktien (zuletzt etwa Münchener Rück, Bayer, BASF und Adidas) für Schlagzeilen gesorgt.²⁰ Zudem böten die hohen Kursverluste auch einen guten Nährboden für insb in Deutschland vermehrt aufgetretene Leerverkaufsattacken (mehrmals Wirecard, Ströer, zweimal Aurelius und ProSiebenSat.1).²¹ Bei diesen werden negative Research-Reports über Emittenten veröffentlicht, um mittels Short-Positionen von den erhofften Kursverlusten als Reaktion auf die Research-Reports zu profitieren.²² Eine hohe Volatilität auf den Märkten ist besonders günstig für Leerverkaufsattacken, da nervöse Anleger bereit sind, ihre Aktien schneller und zu niedrigeren Kursen zu verkaufen.²³

Vor dem Hintergrund dieser Überlegungen der FMA ist die FMA-LVVO, die der Sicherung des Investoren- und Verbrauchervertrauens dienen soll, gut nachvollziehbar. Die FMA-LVVO vom 18. 3. 2020²⁴ und auch deren Verlängerung und Anpassung am 15. 4. 2020²⁵ wurden von der ESMA positiv beurteilt.

2.3. Inhalt der Verordnung

Die FMA-LVVO war zunächst auf einen Monat bis zum 18. 4. 2020 befristet, wurde von der FMA aber in abgewandelter Form bis 18. 5. 2020 verlängert.²⁶ In Kraft getreten ist die FMA-LVVO aufgrund der Dringlichkeit und Art 25 Abs 3 SSR entsprechend mit ihrer Kundmachung auf der FMA-Website. Nach § 22 Abs 3 FMABG sind Verordnungen der FMA im BGBl kundzumachen. Art 25 SSR enthält aber speziellere, dem Verwaltungsrecht vorgehende Regelungen.²⁷ Insofern braucht es auch keinen Rückgriff auf § 176 Abs 2 BörseG 2018, wonach, wenn die Kundmachung einer Verordnung im BGBl nicht zeitgerecht möglich ist, die Verordnung auf den Seiten der FMA im Internet kundzumachen ist. Die Begründung zur FMA-LVVO stellt auch klar, dass jedenfalls nur Transaktionen erfasst werden können, die nach ihrer Kundmachung auf der Website der FMA eingegangen worden sind. Damit wird klargestellt, dass auch diesbezüglich Art 25 Abs 3 SSR entsprochen wird. Zudem ergibt sich dies auch aus dem allgemeinen (Verwaltungs-)Strafrecht (nullum crimen sine lege; § 1 Abs 1 VStG).

Von der FMA-LVVO erfasst sind alle Aktien, die zum Amtlichen Handel der Wiener Börse zugelassen sind und (kumulativ) die gem Art 2 Abs 1 lit j SSR in die Zuständigkeit der FMA fallen. Durch BGBl II 2020/157 wurde klargestellt, dass Aktien, deren Haupthandelsplatz sich gem Art 16 SSR in einem Drittland befindet, vom Verbot ausgenommen sind (§ 1 Abs 3 FMA-LVVO).

Diese Finanzinstrumente durften zunächst nach der VO BGBl II 2020/106 weder leerverkauft werden, noch durften bestehende Leerverkaufspositionen erhöht werden. Damit wurde zunächst auch ein Verbot gedeckter Leerverkäufe verfügt, da ungedeckte Verkäufe ja bereits seit Geltungsbeginn der SSR verboten sind. Das Verbot der FMA-LVVO gilt für jede juristische und natürliche Person und hat weltweite Geltung,²⁸ sofern die Aktien zum Amtlichen Handel der Wiener Börse zugelassen sind und die FMA nach der SSR zuständig ist. Zudem darf keine Ausnahmebestimmung (etwa anderer Haupthandelsplatz) Anwendung finden.

Die FMA verwendet in der Erstfassung der FMA-LVVO den Begriff der "Leerverkaufsposition", den die SSR nicht kennt und der auch in der FMA-LVVO nicht definiert wird. Dieser Terminus knüpft an der SSR-Definition des Leerverkaufs (Art 2 Abs 1 lit b SSR) an. Damit waren aber synthetische Leerverkäufe durch Derivate oÄ nicht von § 2 Abs 1 FMA-LVVO idF BGBl II 2020/106 umfasst. Die SSR verwendet den umfassenden Begriff der Short-Po-

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sition²⁹ und den Begriff der signifikanten Netto-Leerverkaufsposition.³⁰ Die SSR verfolgt mit ihrer Short-Positions-Definition eine rein ökonomische Betrachtungsweise, wodurch sämtliche Finanzinstrumente oder schuldrechtlichen Konstruktionen, die es ermöglichen, von fallenden Kursen zu profitieren, umfasst sind.³¹

Die für die Transparenzpflichten maßgebliche signifikante Netto-Leerverkaufsposition ist wie folgt zu berechnen: Signifikante Netto-Leerverkaufsposition = (Short-Position - Long-Position)/Gesamtzahl der ausgegebenen Aktien.³² In § 2 Abs 3 idF BGBl II 2020/106 wählt die FMA für ihr Verbot, und zwar zusätzlich zu § 2 Abs 1 FMA-LVVO idF BGBl II 2020/106, einen an die Short-Positions-Definition der SSR angelehnten Begriff.³³ Ziel war es hierbei wohl, einen möglichst umfassenden Begriff zu finden. Im Ergebnis durfte überhaupt keine Short-Position eingegangen werden.

Seit der Anpassung der LVVO³⁴ dürfen keine neuen Nettoleerverkaufspositionen aufgebaut oder bestehende erhöht werden. Damit wird nunmehr an den Begriff der (signifikanten) Netto-Leerverkaufsposition angeknüpft, wodurch klarer sein sollte, dass nur Short-Positionen nach dem Netting verboten sind. Hedging durch solche Absicherungsgeschäfte für Long-Positionen ist damit unzweifelhaft wieder möglich.³⁵

Die Beschränkung durch die FMA-LVVO gilt für den Börsehandel und OTC-Transaktionen gleichermaßen. Ausgenommen davon sind Market-Making-Tätigkeiten iSd Art 2 Abs 1 lit k SSR als anerkannte Market-Maker, die in der Liste gem Art 17 Abs 13 SSR geführt werden. Von den österr Marktteilnehmern sind derzeit die ERSTE GROUP BANK AG, die OBERBANK AG und die RAIFFEISEN CENTROBANK AG auf dieser ESMA-Liste³⁶ und daher vom FMA-LVVO-Verbot ausgenommen. Zudem sind bestimmte Geschäfte in Finanzinstrumenten ausgenommen, die sich auf Indizes beziehen oder auf einen Korb von Wertpapieren, der einen Index nachbildet. Voraussetzung ist, dass diese Indizes, Wertpapierkörbe oder börsengehandelten Fonds nach Maßgabe der Werte Aktien iSd § 1 Abs 2 der FMA-LVVO zu weniger als 50 % enthalten. Die BaFin, die bisher keine Notfallmaßnahme getroffen hat, hat am 19. 3. 2020 diesbezüglich klargestellt, dass Instrumente bezogen auf die Indizes Euro STOXX 50, STOXX Europe 600, MSCI Europe, MSCI EMU von den jeweiligen nationalen Leerverkaufsverboten ausgenommen sind.³⁷

Wer gegen die FMA-LVVO verstößt, begeht eine Verwaltungsübertretung und ist von der FMA mit einer Geldstrafe bis zu 150.000 € zu bestrafen (§ 176 Abs 4 BörseG).

3. Fazit

Short-Selling-Verbote sind immer auch eine Glaubensfrage. So sind die Auswirkungen von Leerverkäufen auf die Volatilität umstritten. In der nie dagewesenen Situation der COVID-19-Krise mit erheblichen Kursverlusten und erheblicher Volatilität am Markt sind Beschränkungen gut argumentierbar. Zu begrüßen ist, dass die FMA der Beruhigung des Marktes folgend mit BGBl II 2020/157 bereits Erleichterungen umgesetzt hat. So ist zumindest Short Selling zu Hedging-Zwecken (derzeit) wieder erlaubt.