Aus der Wissenschaft

Renditeforderungen in Krisenzeiten

Univ.-Prof. Dr. Ewald Aschauer / Dr. Victor Purtscher / Robert Witte, MSc, CVA

Ein Update empirischer Untersuchungen zum aktuellen Krisenereignis*

Die COVID-19-Pandemie hat auch rund zehn Monate nach ihrem Einschlag auf den weltweiten Kapitalmärkten1 weiterhin Auswirkungen auf das globale Wirtschafts- und Finanzsystem. Im Rahmen unseres Beitrags "Renditeforderungen in Krisenzeiten" haben wir bereits im Juni vergangenen Jahres die Auswirkungen der COVID-19-induzierten Krise auf die am Kapitalmarkt beobachtbaren Renditeforderungen von Eigen- und Fremdkapitalgebern analysiert und mit früheren Krisen, dh der globalen Finanzkrise 2008/09 und der europäischen Schuldenkrise 2011/12, verglichen. Im Hinblick auf die weiterhin anhaltende hohe Dynamik auf den Kapitalmärkten präsentieren wir im vorliegenden Beitrag eine Aktualisierung und in gewissen Teilen eine Erweiterung unserer vorherigen Analysen. Der Schwerpunkt der gegenständlichen Untersuchungen liegt auf den aktuellen Entwicklungen der Renditeforderungen im Jahr 2020.

Im Folgenden analysieren wir zum einen die Entwicklungen der Renditen, der Volatilität und der Liquidität des österreichischen und des deutschen Aktienmarkts sowie zum anderen die Entwicklungen der Renditen österreichischer und deutscher Staats- sowie weltweiter Unternehmensanleihen. Auf dieser Basis können Erkenntnisse zu den Entwicklungen der Renditeforderungen von Eigen- und Fremdkapitalgebern und deren Einflussfaktoren im Zuge der aktuellen Krise gewonnen werden. Die Analysen zielen hierbei primär auf die täglichen Entwicklungen im Zeitraum Januar bis Dezember 2020 ab, wobei ergänzend auch Erkenntnisse über die langfristigen Entwicklungen seit 2007 auf Basis unserer vorangegangenen Untersuchungen berücksichtigt werden.

1. Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber

1.1. Entwicklung der Aktienmärkte

Um die Auswirkungen der COVID-19-Krise auf die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber tiefergehend zu untersuchen, haben wir zunächst die Entwicklungen ausgewählter Aktienindizes für den Zeitraum vom 1. 1. 2020 bis 31. 12. 2020 täglich erhoben. Hierfür haben wir neben dem österreichischen ATX Prime und dem deutschen DAX auch den europäischen STOXX 600 sowie den globalen MSCI World als Vergleichsindizes herangezogen.

Abbildung 1: Entwicklung Aktienindizes (Quelle: S&P Capital IQ; eigene Analyse)

Anmerkung: Werte wurden auf den 1. 1. 2020 indexiert.

Hierbei zeigt sich, dass der ATX Prime nicht nur den stärksten Einbruch aller untersuchten Indizes mit rd -49 % per 18. 3. 2020 verzeichnete, sondern auch, dass sich der ATX Prime zunächst merklich langsamer von diesem Schock erholte. So stand der österreichische Aktienindex auch per 30. 10. 2020 noch bei 64 % des Jahresanfangsniveaus. Erst im Zuge der seit Anfang November beobachtbaren Hausse, welche nicht zuletzt auf die in diesem Zeitraum veröffentlichten vielversprechenden Erfolgsmeldungen in Bezug auf einen COVID-19-Impfstoff und die damit verbundenen hoffnungsvollen Erwartungen auf ein Ende der Pandemie zurückzuführen ist, kann von einer merklichen Erholung des ATX Prime gesprochen werden. Dennoch steht der ATX Prime auch per 31. 12. 2020 erst bei 87 % des Jahresanfangsniveaus. Zum Vergleich: Sowohl der DAX als auch der STOXX 600 stehen per 31. 12. 2020 bei 102 % bzw 95 % des Stands zu Beginn des Jahres, der MSCI World sogar bei 113 %.

1.2. Entwicklung der impliziten Renditen

1.2.1. Übersicht

Vor dem Hintergrund der zuvor dargestellten Entwicklungen haben wir die impliziten Marktrenditen für den österreichischen sowie für den deutschen Aktienmarkt, als Vergleichsmaßstab, im Zeitraum vom 1. 1. 2020 bis 31. 12. 2020 täglich ermittelt. Für eine detaillierte Beschreibung der den Berechnungen zugrunde liegenden Vorgehensweise verweisen wir auf unseren vorangegangenen Beitrag aus dem Juni des Vorjahres.2

Abbildung 2: Entwicklung implizite Marktrenditen (Quelle: S&P Capital IQ; eigene Analyse)

Anmerkung: KSW BB = Empfohlene Bandbreite der KSW für die implizite Marktrendite.

Die implizite Rendite für den österreichischen Aktienmarkt entwickelte sich zu Beginn des Jahres 2020 zunächst auf einem im historischen Kontext gesehen durchschnittlichen Niveau zwischen 8,2 % und 8,5 %. Bedingt durch Effekte, die ua auf die massiven Kurseinbrüche im Zuge der COVID-19-Krise zurückzuführen waren, war ein deutlicher Anstieg der Rendite auf einen Höchststand von 13,8 % per 18. 3. 2020 zu beobachten. Hierbei ist anzumerken, dass - wie in unserem vorangegangenen Beitrag dargelegt - die gemessene Renditeerwartung in ihrer Maximalausprägung per Mitte März die tatsächliche Renditeerwartung zu einem unbekannten Grad überschätzte, da zu diesem Zeitpunkt die zugrunde liegenden Analystenschätzungen noch nicht oder nur unzureichend angepasst wurden. In weiterer Folge war ein schrittweises Absinken der Rendite bis Anfang Juni zu verzeichnen, welches vor allem auf die sich erholenden Aktienkurse zurückzuführen war. Anschließend bewegten sich die Renditeerwartungen für den ATX Prime relativ stabil am oberen Ende der von der KSW empfohlenen Bandbreite von 9,0 %. Erst seit Anfang November, induziert durch die Hausse am Aktienmarkt, fiel die (tagesaktuelle) Rendite deutlich, auf zuletzt 7,4 % per 31. 12. 2020, und liegt damit am unteren Ende der KSW Bandbreite (auf Basis monatlicher Durchschnittswerte für die Marktkapitalisierung betrug die Rendite rd 7,7 % per 31. 12. 2020).

Interessanterweise liegt die aktuelle Renditeerwartung damit nicht nur unter dem Niveau vom Anfang des Jahres 2020, sondern auch unter dem langfristigen historischen Durchschnitt von 2014 bis 2019 von 8,3 %. Es kann dabei aber davon ausgegangen werden, dass diese zuletzt gemessenen Renditeerwartungen die tatsächliche Renditeerwartung zu einem noch unbekannten Grad unterschätzten, da die Kurssteigerungen in einer derartigen Geschwindigkeit erfolgten und die Analysten ihre Schätzungen noch nicht vollständig angepasst haben (siehe hierzu auch den nächsten Abschnitt).

Die in anderen Krisenereignissen (Finanzkrise 2008/09, Schuldenkrise 2011/12) beobachtbare Entwicklung der impliziten Marktrendite nach einem doppelten "Double Peak"-Schema3 hat sich - trotz "Zweiter Welle" - (noch) nicht gezeigt. Die aktuelle Krise dürfte damit anderen Gesetzmäßigkeiten folgen als die beiden anderen, zuvor genannten Krisenereignisse. Ob die Gründe dafür in unterschiedlichen Ursachen/Auslösern, in den massiven unmittelbaren Staatshilfen zur Krisenbekämpfung oder in anderen Faktoren zu suchen sind, bedarf noch der wissenschaftlichen Aufarbeitung.

Auffällig im Vergleich zu anderen Krisenereignissen ist weiters, dass sich die implizite Marktrendite - zumindest in Deutschland - wieder sehr rasch dem Vor-Krisen-Niveau zu Beginn des Jahres 2020 angenähert hat. So bewegte sich die implizite Rendite des deutschen Aktienmarkts bereits im Juni 2020, dh schon rund drei Monate nach Krisenbeginn, wieder auf Jahresanfangsniveau und ging im Verlauf des Jahres 2020 sogar noch weiter zurück. Demgegenüber betrug die Dauer, in der die implizite Marktrendite ein krisenbedingt überdurchschnittlich hohes Niveau verzeichnete, während der Finanz- sowie der Schuldenkrise rd ein Jahr bis 1,5 Jahre. In Österreich trat diese Entwicklung erst mit einiger zeitlicher Verzögerung ab November 2020 ein, jedoch auch noch immer schneller, als historisch beobachtbar.

1.2.2. Entwicklung der einzelnen Komponenten

Um ein fundierteres Verständnis der beobachteten Entwicklung der impliziten Marktrendite für Österreich zu gewinnen, haben wir die Entwicklung der beiden zugrunde liegenden Komponenten, Aktienkurse (dh Marktkapitalisierung) sowie Gewinn- und Dividendenprognosen, des ATX Prime für den Zeitraum vom 1. 1. 2020 bis 31. 12. 2020 separat untersucht.

Abbildung 3: Entwicklung Aktienpreise und Gewinnprognosen (Quelle: S&P Capital IQ; eigene Analyse)

Anmerkung: MC = Marktkapitalisierung; EPS(t1) = Gewinnprognose für 2020; EPS(t3) = Gewinnprognose für 2022; Werte wurden auf den 1. 1. 2020 indexiert; für die Analyse wurden lediglich jene Unternehmen berücksichtigt, welche die Datenanforderungen des angewendeten Kapitalkostenmodells, insb im Hinblick auf die Verfügbarkeit von langfristigen Gewinn- und Dividendenprognosen, erfüllten.

Abbildung 4: Entwicklung Aktienpreise und Dividendenprognosen (Quelle: S&P Capital IQ; eigene Analyse)

Anmerkung: MC = Marktkapitalisierung; DPS(t1) = Dividendenprognose für 2020; EPS(t3) = Dividendenprognose für 2022; Werte wurden auf den 1. 1. 2020 indexiert; für die Analyse wurden lediglich jene Unternehmen berücksichtigt, welche die Datenanforderungen des angewendeten Kapitalkostenmodells, insb im Hinblick auf die Verfügbarkeit von langfristigen Gewinn- und Dividendenprognosen, erfüllten.

Die Gewinn- und Dividendenprognosen entwickelten sich zu Beginn des Jahres noch relativ synchron zu den Aktienpreisen. Der krisenbedingte Einbruch der Aktienkurse bis Mitte März verlief jedoch wesentlich schneller und stärker als der Rückgang der Gewinn- und Dividendenprognosen, wodurch ua der Höchstwert der impliziten Marktrendite erklärt werden kann. So waren bspw per 18. 3. 2020 die Marktkapitalisierung bereits um rund 53 % im Vergleich zum Jahresanfangsniveau eingebrochen, die langfristigen Gewinn- und Dividendenprognosen (dh für 2022) jedoch erst um 14 % bzw 18 % reduziert.

In weiterer Folge wurden die Gewinn- und Dividendenprognosen schrittweise bis Anfang Juni nach unten korrigiert, wodurch sich rechnerisch - bei vergleichsweise stabilen bis leicht steigenden Aktienpreisen - eine sukzessiv sinkende implizite Marktrendite ergibt. Anschließend entwickelten sich die Gewinn- und Dividendenprognosen - analog zu den Aktienkursen - in den Monaten Juni bis Oktober vergleichsweise stabil, was in diesem Zeitraum zu einer entsprechend stabilen Entwicklung der impliziten Marktrendite führte. Bemerkenswert dabei ist, dass die Marktkapitalisierung vergleichsweise stärker zurückgegangen ist als die langfristigen Erfolgsaussichten.

Ähnlich wie die Baisse im März vollzog sich auch die Hausse der Aktienpreise im November und Dezember derartig schnell und in diesem Sinne unerwartet, dass eine Anpassung der korrespondierenden Fundamentaldaten (ie Gewinn- und Dividendenprognosen) erst mit einer Verzögerung erfolgte. Als Resultat dieser asynchronen Entwicklung war eine stark sinkende implizite Marktrendite zum Ende des Jahres hin zu beobachten. Inwieweit eine entsprechende Anpassung der auf Fundamentaldaten basierenden Prognosen zu Beginn des Jahres 2021 an die sich in den Marktpreisen widerspiegelnden hoffnungsvollen Erwartungen der Marktteilnehmer erfolgen wird, bleibt hierbei jedoch abzuwarten.

Zusätzlich zur Relation zwischen Aktienkursen und Gewinn- bzw Dividendenprognosen ist für die implizite Rendite ua auch die Relation zwischen den kurzfristigen und langfristigen Prognosen von Bedeutung. Diesbezüglich lässt sich während der COVID-19-Krise ein merkliches Auseinanderdriften zwischen kurzfristigen, dh für 2020, und langfristigen, dh für 2022, Erwartungen erkennen. Hierbei kann beobachtet werden, dass die langfristigen Gewinn- und Dividendenprognosen (t + 3) deutlich weniger zurückgenommen wurden als die kurzfristigen (t + 1). Zwar ist dies per se nicht überraschend, dennoch verdeutlicht es, wie wichtig es ist, für eine unverzerrte Schätzung der impliziten Marktrendite auf Mehr-Perioden-Modelle abzustellen, da ansonsten (dh mit Ein-Perioden-Modellen) nur die kurzfristig erwarteten Gewinn- bzw Dividendeneinbrüche, jedoch nicht die mittel- bis langfristig antizipierten Erholungseffekte berücksichtigt werden können.

1.2.3. Renditedifferenz Deutschland und Österreich

Im Vergleich zu Deutschland hat sich für Österreich gezeigt, dass zum einen der Höchststand der impliziten Rendite zu Beginn der COVID-19-Pandemie Mitte März stärker ausgeprägt war und zum anderen, dass die nachhaltige Erholung der impliziten Rendite Richtung historischer Durchschnitt erst wesentlich später einsetzte. Demzufolge war zwischen Juni und Oktober eine (im Vergleich zur Historie) deutliche, überdurchschnittliche Renditedifferenz zwischen dem deutschen und dem österreichischen Aktienmarkt zu beobachten, welche sich erst zum Ende des Jahres wieder normalisierte.

Um diese temporär beobachtbare Renditedifferenz besser verstehen und erklären zu können, haben wir im ersten Schritt die Entwicklung der einzelnen Komponenten, welche der Renditeberechnung zugrunde liegen (dh Aktienkurse und Gewinn-/Dividendenprognosen) für Deutschland und Österreich verglichen.

Hierbei lässt sich festhalten, dass im Zeitraum von Juni bis Oktober die Marktkapitalisierung für Österreich nicht nur im Vergleich zu Deutschland (siehe Abb 1), sondern vor allem auch im Vergleich zu den langfristigen Erfolgsaussichten der österreichischen Unternehmen auf einem überproportional niedrigen Niveau verharrte (siehe Abb 3 und 4). So lag die Marktkapitalisierung für Österreich in diesem Zeitraum bei durchschnittlich rd 65 %, die Gewinn- bzw Dividendenerwartungen (für t + 3) bei durchschnittlich rd 70 % bzw rd 73 % des Jahresanfangsniveaus. Für Deutschland hingegen war zu diesem Zeitpunkt bereits eine nahezu komplett "erholte" Marktkapitalisierung von durchschnittlich rd 96 % sowie Gewinn- und Dividendenaussichten (für t + 3) von 90 % bzw 88 % des Vor-Krisen-Niveaus zu beobachten. Somit zeigt sich, dass der österreichische Aktienmarkt nicht nur im Vergleich zu dessen deutschen Pendant, sondern vielmehr im Vergleich zu dessen Fundamentaldaten von Investoren regelrecht "abgestraft" wurde.

Im zweiten Schritt haben wir die impliziten Renditen sowie die zugrunde liegenden Komponenten (zusätzlich zum Gesamtmarkt) für die einzelnen, im ATX Prime und DAX beinhalteten Unternehmen analysiert, um zu untersuchen, ob Investoren österreichische Unternehmen gesamthaft - aus noch zu untersuchenden Gründen - schlechter bewertet haben, oder ob es wesentliche Unterschiede einzelner Titel gibt. Die nachfolgende Abb 5 zeigt beispielhaft die Entwicklungen für die, gemessen an der Marktkapitalisierung, fünf größten Titel des ATX Prime.

Abbildung 5: Langfristige Gewinn/Dividendenprognosen und Marktkapitalisierung der Top 5-Titel des ATX Prime per 30. 9. 2020 im Vergleich zum Vor-Krisen-Niveau (dh 1. 1. 2020) (Quelle: S&P Capital IQ; eigene Analyse)

Anmerkung: Der Anteil der Marktkapitalisierung bezieht sich auf die Marktkapitalisierung des Gesamtmarktes, nicht auf die Marktkapitalisierung der in die Analyse einbezogenen Unternehmen.

Die Analyse zeigt für die meisten der österreichischen Unternehmen eine kongruente Entwicklung der Marktpreise und der zugrunde liegenden (erwarteten) Fundamentaldaten. Im Gegensatz dazu verzeichneten vor allem die OMV Aktiengesellschaft4 ("OMV") sowie die Erste Group Bank AG ("Erste") im zweiten und dritten Quartal 2020 einen im Vergleich zu den langfristigen Gewinn- und Dividendenprognosen überproportionalen (und anhaltenden) Einbruch der Aktienpreise.

Somit ergibt sich, dass die negative Bewertung des österreichischen Aktienmarkts vor allem auf einzelne Unternehmen zurückzuführen ist.

Vor diesem Hintergrund haben wir zusätzlich zur impliziten Marktrendite für den gesamten ATX Prime (vgl Abb 2) auch eine Variante exklusive OMV und Erste ermittelt, um zu sehen, welche Auswirkungen sich dadurch ergeben würden.

Abbildung 6: Entwicklung implizite Marktrendite des ATX Prime mit und ohne OMV/Erste (Quelle: S&P Capital IQ; eigene Analyse)

Abbildung 7: Unterschied implizite Marktrendite des ATX Prime mit und ohne OMV/Erste (Quelle: S&P Capital IQ; eigene Analyse)

Die Analyse zeigt, dass der Unterschied zwischen der impliziten Marktrendite für den gesamten ATX Prime mit/ohne OMV und Erste zu Beginn des Jahres zunächst bei rd 50 Basispunkten lag. Im Zuge der Corona-Krise und den zuvor beschriebenen Entwicklungen im Banken- sowie Öl- und Gas-Sektor stieg die Differenz jedoch auf über 130 Basispunkte an. Erst durch die seit November eingetretenen Kurs(rück)gewinne, insb für die genannten zwei Titel, ist die Differenz der impliziten Renditen wieder sukzessive kleiner geworden. Dennoch liegt das Renditedifferenzial auch per 31. 12. 2020 weiterhin mit rd 90 Basispunkten über dem Vor-Krisen-Niveau zu Beginn des Jahres 2020.

Der beobachtbare "Über"-Spread zwischen Juni und Oktober gegenüber dem "normalen" Spread zu Beginn des Jahres 2020 (bzw dem historischen Durchschnitt) ist in seiner Höhe vergleichbar mit der überdurchschnittlichen Renditedifferenz zwischen ATX Prime und DAX im gleichen Zeitraum. Daraus lässt sich uE folgern, dass wohl im Wesentlichen der überproportionale Rückgang der Marktkapitalisierung der OMV und Erste verantwortlich für den beobachtbaren Spread der impliziten Rendite zwischen Deutschland und Österreich im Zeitraum Juni bis Oktober 2020 war.

Es dürfte in diesem Zusammenhang aber wenig überraschen, dass grundsätzlich die Entwicklung einzelner Titel eines Index Auswirkungen auf den Index und somit auf die mittels dieses Index approximierte (implizite und historische) Gesamtmarktrendite haben kann; diese Auswirkungen sind ua abhängig von Art und Ausmaß der Kursentwicklung und dem Gewicht des jeweiligen Titels.

Es wird daher betont, dass auch angesichts dieses Umstandes der ATX Prime bzw der österreichische Aktienmarkt als relevanter Markt zur Ableitung der Marktrisikoprämie für österreichische Unternehmen bzw Bewertungssubjekte nicht zu verwerfen ist. Abgesehen von der eindeutigen empirischen Evidenz mangelnder Integration der (europäischen) Kapitalmärkte5 zeigt auch das umfangreiche wissenschaftliche Schrifttum mit zahlreichen empirischen Studien einen sog "Home Bias" von Investoren.6 Darüber hinaus sind auch Bedenken hinsichtlich einer mangelnden Liquidität und damit einer fehlenden Belastbarkeit etwaiger Analyseergebnisse für den österreichischen Aktienmarkt auf Basis detaillierter empirischer Analysen nicht haltbar, wie wir in einem weiteren Beitrag zeigen werden.

1.3. Analysen der Volatilität, Liquidität und Anleiherenditen

1.3.1. Volatilität

Ein Indikator für das Risiko und die damit verbundene Renditeforderung für eine Investition in Aktien ist die Volatilität der Renditen. In diesem Sinne haben wir nachstehend die historische sowie die erwartete (implizite) Volatilität für den österreichischen und deutschen Aktienmarkt, als Vergleichsmaßstab, untersucht.

Zunächst haben wir die historische, dh die ex post ermittelte Volatilität, gemessen als Standardabweichung der letzten 30 Tage der täglichen Renditen, für den ATX Prime und den DAX im Zeitraum vom 1. 1. 2020 bis 31. 12. 2020 untersucht.

Abbildung 8: Entwicklung historische Volatilitäten (Quelle: S&P Capital IQ; eigene Analyse)

Anmerkung: Volatilität gemessen als 30-Tages-Standardabweichung der täglichen Renditen.

Erwartungsgemäß zeigt sich für die Volatilitäten eine zu den impliziten Renditen analoge Entwicklung. So ist ein starker Anstieg der Volatilität am österreichischen Aktienmarkt im Zuge der COVID-19-Krise zu beobachten, welcher seinen Höhepunkt Ende März bzw Anfang April fand. Seitdem ist zwar ein graduelles Absinken der Volatilität zu erkennen, dennoch lag diese per Ende Dezember mit rd 0,9 % noch immer deutlich über dem Vor-Krisen-Niveau zum Jahresanfang von rd 0,5 % und leicht über dem historischen Durchschnitt zwischen 2014 und 2019 von 0,8 %. Dies ist nicht zuletzt auch auf den zwischenzeitlichen Anstieg der Volatilität bedingt durch die seit November beobachtbare Hausse am Aktienmarkt zurückzuführen.

Erwähnenswert in diesem Zusammenhang ist, dass sich die für den österreichischen und deutschen Aktienmarkt gemessenen Volatilitäten äußerst synchron entwickelten und im Gegensatz zur impliziten Marktrendite auch in den turbulenten Zeiten der COVID-19-Pandemie kein signifikanter Unterschied zu beobachten war.

Ferner haben wir die impliziten, dh die ex ante erwarteten Volatilitäten, gemessen anhand des VDAX für einen Monat, sechs Monate und 24 Monate analysiert. Zwar ist ein solcher Index lediglich für den deutschen und nicht für den österreichischen Aktienmarkt verfügbar, im Hinblick auf die vergleichbare Entwicklung der historischen Volatilitäten halten wir die Annahme für zulässig, dass die Analyseergebnisse für Deutschland auch belastbare Rückschlüsse für Österreich zulassen.

Abbildung 9: Entwicklung implizite Volatilitäten (Quelle: Refinitiv Eikon; eigene Analyse)

Anmerkung: Volatilität gemessen am VDAX in Prozentpunkten.

Auch für die impliziten Volatilitäten zeigt sich erwartungsgemäß eine mit den impliziten Renditen deckungsgleiche Entwicklung: So folgte auf einen teilweise starken Anstieg im März eine weitgehende Normalisierung in den Folgemonaten. Hierbei ist jedoch zu erwähnen, dass sowohl die kurzfristige (dh VDAX für einen Monat) als auch die langfristige (dh VDAX für 24 Monate) erwartete Volatilität per Ende Dezember mit 25 bzw 24 Prozentpunkten weiterhin deutlich über dem Vor-Krisen-Niveau zu Jahresanfang von 13 bzw 18 Prozentpunkten sowie leicht über dem historischen Durchschnitt für 2014 bis 2019 von 19 bzw 20 Basispunkten liegt. Ferner ist beachtlich, dass die kurzfristige implizite Volatilität (dh VDAX für einen Monat) nicht nur sprunghaft, sondern vor allem nahezu zeitgleich mit der langfristigen impliziten Volatilität (dh VDAX für 24 Monate) angestiegen ist. Dies deutet darauf hin, dass - entgegen den vorherigen Wirtschafts- und Finanzkrisen in den Jahren 2008/09 und 2011/12 - die Marktteilnehmer die Turbulenzen auf den Aktienmärkten in dieser Form nicht antizipiert hatten und die Entwicklungen der Krise diese entsprechend unerwartet und unvorbereitet getroffen haben. In diesem Zusammenhang ist jedoch zu berücksichtigen, dass die langfristig erwartete Volatilität (dh VDAX für 24 Monate) im Zuge der Krise vergleichsweise nur gering anstieg, was darauf hindeutet, dass die Marktteilnehmer von lediglich temporären Auswirkungen der aktuellen COVID-19-Krise ausgehen.

1.3.2. Liquidität

Ein weiterer bedeutender Indikator im Zusammenhang mit den Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber ist die Liquidität der Aktien. In diesem Sinne haben wir die in der Praxis gängigen Liquiditätskennzahlen der relativen Geld-Brief-Spanne sowie des relativen Handelsvolumens für den österreichischen und den deutschen Aktienmarkt, als Vergleichsmaßstab, analysiert. Hierbei kann Ersteres als Indikator für die Transaktionskosten und Zweiteres für die Handelsaktivität des Aktienmarktes interpretiert werden.

Zunächst haben wir die relative Geld-Brief-Spanne des ATX Prime und des DAX im Zeitraum vom 1. 1. 2020 bis 31. 12. 2020 täglich untersucht.

Abbildung 10: Entwicklung relative Geld-Brief-Spanne (Quelle: Refinitiv Eikon; eigene Analyse)

Anmerkung: Werte sind marktgewichtete Durchschnitte.

Für die relative Geld-Brief-Spanne des österreichischen Aktienmarktes zeigt sich - wie zu erwarten - ein im Vergleich zur impliziten Marktrendite vertrautes Bild: Der krisenbedingte Anstieg per Mitte März war gefolgt von einer schrittweisen Erholung. Hierbei ist auffällig, dass sich die Liquiditätskennzahl zunächst auf einem - im historischen Kontext gesehen - leicht erhöhten Niveau zwischen 0,3 % und 0,4 % stabilisierte, ehe sie sich zuletzt auf ein Vor-Krisen-Niveau von 0,2 % bis 0,3 % normalisierte. Dieses Niveau ist vergleichbar mit dem Vor-Krisen-Niveau zu Jahresbeginn von 0,2 % bzw mit dem historischen Durchschnittsniveau von 2017 bis 2019 von ebenfalls 0,2 %.

Im Ländervergleich mit Deutschland fällt auf, dass der Anstieg der relativen Geld-Brief-Spanne zu Beginn der COVID-19-Krise auf dem Aktienmarkt des Nachbarlandes merklich geringer ausgeprägt war.

Ferner haben wir das relative Handelsvolumen des ATX Prime und des DAX im Zeitraum vom 1. 1. 2020 bis 31. 12. 2020 täglich untersucht.

Abbildung 11: Entwicklung relatives Handelsvolumen (Quelle: S&P Capital IQ; eigene Analyse)

Anmerkung: Werte sind marktgewichtete Durchschnitte.

Für das relative Handelsvolumen am österreichischen Aktienmarkt ist ein wesentlich volatilerer Verlauf zu beobachten. So ist der durch die COVID-19-Krise verursachte Anstieg im März auch für diese Liquiditätskennzahl deutlich erkennbar, jedoch sind auch die Folgemonate von einer erhöhten Handelsaktivität mit immer wieder auftretenden temporären Ausreißern gekennzeichnet. Hierbei ist auffällig, dass das relative Handelsvolumen nahezu durchgängig über dem Vor-Krisen-Niveau zu Beginn des Jahres 2020 von 0,1 % sowie über dem historischen Durchschnittsniveau von 2017 bis 2019 von ebenfalls 0,1 % lag.

Auch für den deutschen Aktienmarkt war eine überdurchschnittlich hohe Handelsaktivität zu beobachten.

1.3.3. Anleiherenditen

Neben den Auswirkungen der COVID-19-Krise auf die Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber haben wir auch deren Pendant, dh die Renditeforderungen der Fremdkapitalgeber, untersucht.

Für diesen Zweck haben wir zunächst die Entwicklung der geforderten Zinssätze (sog Yields) für österreichische und deutsche Staatsanleihen sowie deren Unterschied (sog Yield Spreads) im Zeitraum vom 1. 1. 2020 bis 31. 12. 2020 analysiert.

Abbildung 12: Entwicklung Yields und Yield Spread von Staatsanleihen (Quelle: Refinitiv Eikon; eigene Analyse)

Anmerkung: Yields basieren auf den jeweiligen zehnjährigen Benchmark-Bonds.

Analog zu den zuvor analysierten Renditeerwartungen der Eigenkapitalgeber ist auch für diese Renditeforderungen der Fremdkapitalgeber in Bezug auf Yields österreichischer und deutscher Staatsanleihen ein merklicher Anstieg per Mitte März, gefolgt von einer sukzessiven Trendrückkehr zu beobachten. In diesem Zusammenhang ist zu erwähnen, dass sich die Yields sowohl für Österreich als auch für Deutschland seit mehreren Jahren in einem langanhaltenden Abwärtstrend befinden, welcher auch in den ersten Monaten des Jahres zu erkennen war. Auffällig ist, dass der Yield Spread zwischen Österreich und Deutschland ebenfalls einen Anstieg zu Beginn der COVID-19-Krise verzeichnete, was darauf schließen lässt, dass Investoren Österreich in dieser Zeit ein vergleichsweise leicht erhöhtes Risiko zuschrieben.

Per Ende Dezember lag der Yield Spread jedoch mit 14 Basispunkten sogar unterhalb des Vor-Krisen-Niveaus zu Beginn des Jahres 2020 von 22 Basispunkten; der historische Durchschnitt des Spreads im Zeitraum 2014 bis 2019 zwischen AAA-gerateten deutschen Staatsanleihen und AA+-gerateten österreichischen Staatsanleihen betrug rd 23 Basispunkte.7

Ergänzend haben wir die Entwicklung des 30-jährigen Kassazinssatzes (sog Spot Rate) deutscher Bundesanleihen gemäß Svensson-Approximation, welcher gemäß der einschlägigen Empfehlung der KSW als Basiszinssatz (dh risikoloser Zinssatz) im Rahmen von Unternehmensbewertungen heranzuziehen ist,8 im Zeitraum vom 1. 1. 2020 bis 31. 12. 2020 analysiert.

Abbildung 13: Entwicklung 30-jährige Spot Rate deutscher Bundesanleihe (Quellen: Deutsche Bundesbank; KSW)

Auch der Basiszinssatz hat sich im Hinblick auf den vorangegangenen langfristigen Trend und die aktuelle Krise erwartungsgemäß entwickelt: Nachdem in den ersten Monaten des Jahres noch eine Fortschreibung der langjährigen Abwärtsbewegung mit einem Allzeittief von -0,50 % per 12. 3. 2020 zu erkennen war, folgte ein sprunghafter und kursinvertierender Anstieg per Mitte März. Im Anschluss daran pendelte der Basiszins zunächst - mit vereinzelten Ausschlägen - um ein Niveau von 0,0 %. Seit Anfang September ist jedoch eine Fortsetzung des Abwärtstrends zu beobachten; per 31. 12. 2020 lag der am Markt beobachtbare Basiszins bei -0,14 % und war damit deutlich negativ.

Ferner haben wir die Entwicklung der Zinsspannen (sog Credit Spreads) von Unternehmensanleihen (Corporate Bonds) im Zeitraum vom 1. 1. 2020 bis 31. 12. 2020 analysiert. Im Hinblick auf eine möglichst breite Datenbasis haben wir für diesen Zweck nicht ausschließlich auf österreichische bzw deutsche, sondern auf weltweite Unternehmen, welche Anleihen am Kapitalmarkt begeben haben, abgestellt.

Abbildung 14: Entwicklung Zinsspannen von Unternehmensanleihen (Quelle: S&P Capital IQ; eigene Analyse)

Anmerkung: Credit Spreads basieren auf synthetischen Z-Spreads der zugrunde liegenden, in USD ausgegebenen Unternehmensanleihen der entsprechenden Rating-Klassen; die Spreads entsprechen hierbei einem Zinsaufschlag auf einen entsprechenden Benchmark-Bond.

Abschließend zeigt sich auch in Bezug auf die Credit Spreads von Unternehmensanleihen eine den zuvor dargestellten Untersuchungen entsprechende Entwicklung: So folgte auch hier auf den krisenbedingten Anstieg per Mitte März eine schrittweise Normalisierung. Hierbei ist jedoch zu erwähnen, dass für alle Investment Grade Ratings auch per Ende Dezember im Vergleich zum Jahresanfangsniveau von 2020 sowie zum historischen Durchschnittsniveau von 2014 bis 2019 nach wie vor leicht erhöhte Spreads zu beobachten sind. Ferner war zu erkennen, dass die Auswirkungen der Krise, dh der Anstieg der Spreads, sowohl für Investment Grades als auch für Speculative Grades umso stärker und langanhaltender ausgefallen ist, je schlechter das Bonitätsrating der jeweiligen Anleihe war.

2. Zusammenfassung

Die von uns präsentierten Erkenntnisse lassen sich wie folgt zusammenfassen:

- Der österreichische Aktienmarkt hat sich im internationalen Vergleich zunächst nur recht langsam vom Schock der COVID-19-Krise erholt; erst am Jahresende war eine signifikante Kurserholung zu beobachten. Entsprechend hat sich auch die implizite Marktrendite für Österreich zunächst nur langsam auf einem vergleichsweise hohen Niveau, am oberen Ende der von der KSW in E 7 empfohlenen Bandbreite, stabilisiert und bewegte sich erst gegen Ende des Jahres, getrieben durch die plötzlichen Kursanstiege, sprunghaft an die Bandbreitenuntergrenze. Diese Bewegung setzte deutlich früher ein als in anderen historischen Krisenereignissen, in denen die Dauer der krisenbedingt überdurchschnittlich erhöhten Renditeerwartungen rd ein Jahr bis 1,5 Jahre betrug.
- Auffällig ist weiters, dass neben der raschen Erholung bzw Stabilisierung der impliziten Marktrendite der in den beiden vorangegangenen Finanzkrisen (2008/09 und 2011/12) beobachtbare zweite Anstieg ("Double-Peak") der impliziten Marktrendite in der aktuellen Krise (noch) nicht eingetreten ist.
- Analog zum Anstieg der Rendite während der Baisse im März kann aber auch für den Einbruch der Rendite im Zuge der Hausse im November/Dezember vermutet werden, dass die per Ende des Jahres gemessene implizite Marktrendite die tatsächliche Renditeerwartung unterschätzte, da die zugrunde liegenden Prognosen der Analysten aufgrund der unerwartet schnellen Kursanstiege noch nicht oder nur unzureichend angepasst waren.
- Die historische sowie die implizite Volatilität des österreichischen Aktienmarktes lagen per Ende Dezember auch nach einer schrittweisen Erholung weiterhin deutlich über dem Vor-Krisen-Niveau zu Beginn des Jahres 2020 bzw leicht über dem historischen Durchschnitt.
- Für die Liquidität, gemessen als relative Geld-Brief-Spanne war eine sukzessive Erholung beobachtbar, per Ende Dezember befand sie sich wieder in etwa auf Vor-Krisen-Niveau zu Beginn des Jahres 2020 bzw im historischen Durchschnitt; für das relative Handelsvolumen hingegen war neben dem krisenbedingten Anstieg im März auch in den Folgemonaten eine überdurchschnittlich hohe Handelsaktivität zu verzeichnen.
- Die Yields von österreichischen und deutschen Staatsanleihen sowie der daraus abgeleitete Yield Spread haben sich normalisiert und lagen per Ende Dezember sogar leicht unterhalb des Vor-Krisen-Niveaus von rd 0,22-0,23 bps und des durchschnittlichen historischen Spreads zwischen AAA-gerateten deutschen und AA+-gerateten österreichischen Staatsanleihen.
- Der risikofreie Basiszins setzte seinen langfristigen Abwärtstrend fort und lag per 31. 12. 2020 bei -0,14 % und war damit deutlich negativ.
- Die Credit Spreads von weltweiten Unternehmensanleihen - sowohl für Investment Grade als auch für Speculative Grade - haben sich zwar ebenfalls stabilisiert, lagen jedoch per Ende Dezember nach wie vor auf einem leicht erhöhten Niveau im Vergleich zum Beginn des Jahres 2020 bzw dem historischen Durchschnittsniveau.

Abschließend bleibt festzuhalten, dass die Corona-Krise nach wie vor für hohe Unsicherheiten und Dynamiken auf den weltweiten Kapitalmärkten sorgt. So kann auch ein Jahr nach dem Ausbruch der Pandemie für viele relevante Kapitalmarktindikatoren, wie zB Renditen, Volatilitäten oder Liquiditätskennzahlen, noch keine vollständige Normalisierung festgestellt werden. Folglich ist es für die Bestimmung der Zinssatzparameter im Rahmen von Unternehmensbewertungen im derzeitigen Marktumfeld umso wichtiger, aktuelle Kapitalmarktparameter und deren zugrunde liegende Einflussfaktoren zu analysieren und zu verstehen, um so etwaige Verzerrungen zu erkennen und ggf Unter- oder Überbewertungen zu vermeiden.

*

Die Autoren bedanken sich bei Laura Bachmann für ihre Unterstützung bei der Erhebung und Aufbereitung der Daten.


1

Gemeinhin wird der 24. Februar 2020 als Stichtag angesehen, vgl Fachliche Hinweise der KSW zu den Auswirkungen der Ausbreitung des Coronavirus (COVID-19) auf Unternehmensbewertungen Rz 10.


2

Zur Vorgehensweise im Allgemeinen sowie zur Auswahl der verwendeten Indizes und zur Beschreibung der verwendeten Modelle im Besonderen verweisen wir auf Aschauer/Purtscher/Witte, Renditeforderungen in Krisenzeiten, RWZ 6/2020, 217 ff.


3

Auf den ersten signifikanten Anstieg folgte jeweils zunächst eine geringfügige Korrektur im nächsten Monat, gefolgt von einer leichten Gegenbewegung nach oben im Folgemonat; anschließend erfolgte ein deutlicher Rückgang auf nahezu das Niveau vor dem Krisenereignis, gefolgt von einem zeitnahen, deutlichen zweiten, jedoch nicht mehr so massiven Anstieg. Vgl Aschauer/Purtscher/Witte, RWZ 6/2020, 223.


4

Für die OMV mag als Erklärung dienen, dass die Öl- und Gasindustrie schon vor der bzw unabhängig von der COVID-19-Krise durch einen massiven Ölpreisverfall getroffen wurde. So hat OMV auch - im Einklang mit vielen Wettbewerbern - im September 2020 die Erwartungen für den langfristigen Ölpreis gesenkt und ein Impairment von rd 600 Mio € angekündigt, siehe OMV-Pressemeldung vom 21. 9. 2020 unter https://www.omv.com/de/news/200921-omv-passt-oelpreis-annahmen-an


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Siehe European Commission: European Financial Stability and Integration Review 2020, 17 f mwN unter https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/european-financial-stability-and-integration-review-2020_en.pdf sowie European Central Bank: Financial Integration and Structure in the Euro Area, March 2020. 12 oder 59 unter https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/fie/ecb.fie202003~197074785e.en.pdf


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Bereits 1991 stellten French/Poterba fest, dass "most investors hold nearly all their wealth in domestic portfolios". Dieser Beitrag löste eine umfangreiche, bis heute andauernde akademische Diskussion über den Home Market Bias und dessen Ursachen aus. Eine sehr gute Übersicht über das Thema lieferte zuletzt Ardalan. Vgl French/Poterba, Investor diversification and international equity markets, American Economic Review 1991, 222 ff, sowie Ardalan, Equity Home Bias: A Review Essay, Journal of Economic Surveys 2019, 949 ff mit vielen weiteren Nachweisen.


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Ratings entsprechen den Issuer Ratings für Deutschland und Österreich des jeweiligen Benchmark-Bonds lt Fitch bzw S&P Capital IQ.


8

Vgl Empfehlung des Fachsenats für Betriebswirtschaft der Kammer der Wirtschaftstreuhänder zu Basiszins und Marktrisikoprämie (beschlossen in der Sitzung des Fachsenats für Betriebswirtschaft am 28. November 2017 als Empfehlung KFS/BW 1 E 7) Rz 3.


Artikel-Nr.
RWZ digital exklusiv 2021/30

01.02.2021
Autor/in
Robert Witte

Robert Witte, MSc, CVA, ist Senior Manager bei KPMG Österreich im Bereich Deal Advisory mit Schwerpunkt Unternehmensbewertung und Doktorand an der Johannes Kepler Universität in Linz.

Victor Purtscher

Dr. Victor Purtscher, StB, ist Partner bei KPMG Österreich im Bereich Deal Advisory mit Schwerpunkt Unternehmensbewertung, allg. beeideter und gerichtl. zert. Sachverständiger sowie Mitglied der Arbeitsgruppe „Unternehmensbewertung“ der KSW.

Ewald Aschauer

Univ.-Prof. Dr. Ewald Aschauer ist Professor am Institut für Rechnungswesen und Wirtschaftsprüfung an der Johannes Kepler Universität Linz und Vizedekan der JKU Business School. Er war Gastprofessor an zahlreichen inländischen und ausländischen Universitäten und ist derzeit Gastprofessor an der WU Wien. Er ist weiters Mitglied des Fachsenats für Betriebswirtschaft und Organisation und der Arbeitsgruppe für Unternehmensbewertung der KSW, wissenschaftlicher Beirat des iwp und Mitglied im AFRAC. Ewald Aschauer ist Autor zahlreicher Publikationen im Bereich Rechnungswesen, Wirtschaftsprüfung und Unternehmensbewertung. In Letzterem betreibt er die Plattform www.firmvaluation.center, die laufend Kapitalmarktparameter für die Unternehmensbewertung frei zur Verfügung stellt.